备忘录：The Dhandho Investor

《The Dhandho Investor》（对应的中文版叫作《憨夺型投资者》）已经在各个地方被推荐了好多次，但一直没有什么兴致去阅读（我不得不承认，是因为这本书的书名让我提不起任何兴致）。直到 CxEric 在《播客|《更富有、更睿智、更快乐》：新一代价值投资者的良好生活提案》中提及了很多关于作者 Mohnish Pabrai 的洞见和故事，而我又顺藤摸瓜找到了 William Green 采访 Pabrai 的视频《Investing Guru Mohnish Pabrai on Buffett, Munger, & the Principles of Success (RWH008)》后，终于激发了我极大的兴趣去了解 Pabrai 以及他的代表作《The Dhandho Investor》。

读完这本书的直接感受就是大受震撼。如果说李录的《文明、现代化、价值投资与中国》的后半部分将 value investing 的 perspective 解释得异乎寻常的清楚通透，那么 Pabrai 的这本书则是在这个基础上提供了多得多的案例分析、决策细节和思考视角。更关键的是，这本出版于 2007 年，作为出版于 2020 年的《文明、现代化、价值投资与中国》的后续读物，没有丝毫违和感。而这本优秀的 investing 的著作的唯一劣势，可能就是标题名称 Dhandho 的中文发音吧：虽然在印度语中是 business、是创造财富的意思，但却被中文翻译冠以了“憨厚”的诡异暗示。显然，这又是一本绝对不要读中文版的、值得原版阅读的好书。

1/ The Dhandho Investor 并没有像一般的 investing book 那样直接开始讲解 investing 的技术细节或者是商业的思考视角，而是以 Pabrai 选取的四个人的商业故事作为可开篇：Patel 对汽车旅馆的经营、Manilal 对汽车旅馆在 9/11 的收购、Richard Branson 开创 Virgin Airline 时的商业计算、Mittal 收购各种钢铁行业的破产工厂（steel mills）。CxEric 曾评价道，这或许就是 Pabrai 在潜意识里所融入的东方思维方式：更倾向于用神话/故事来论述观点。

而所谓的 Dhandho investor 就是追求「低风险、高收益」的投资者。在大部分的认知里，高收益一定绑定在高风险之上。高风险和高收益或许有一定的相关性，但并无因果关系。所谓的投资圣杯（低风险、高收益）其实是存在的，而其答案却是平凡到老掉牙的结论：低价购买。这样的论述/论证并非是 Pabrai 的发明，这可以直接追溯到 Howard Marks 的《投资最重要的事》中对 margin of safety 的论述：大部分人只会认为「安全边际」是保守者、懦弱者的避风港，而无法意识到「安全边际」同时实现了两个 position：更低的风险，同时伴随更多的潜在收益，即：投资的圣杯「更低的风险，更高的收益」。

基于开篇的这四个案例，Pabrai 开始提炼/论述更为 general 的 Dhandho framework，并同时夹杂了大量对 Buffett 和 Munger 的言论引述（也因此被那些没有耐心的阅读者抨击，嘲讽说这本书就是碎片摘抄的垃圾）。

2/ 有了 Dhandho framework 后，Pabrai 开始对这个 framework 的逐个条目进行展开论述，一个 section 对应一条规则的说明。而对于一些重要的条目，则用了一个大的章节，它包含好几个 Pabrai 自己的 investing case 深度分析。这些案例分析不是简单的仅就 business 的部分做业务分析，更是从为什么选择它作为投资标的的 motivation 开始谈起，完成了对整条投资链路的完备展示。

我想，这是大部分大师级的 investing 著作所不具备的重要部分。大师们更愿意拆除所有努力的脚手架，只留下美轮美奂、没有任何踪迹可循的结果珍宝。而像 Pabrai 这样愿意将寻找的踪迹也完美呈现的著作，实在是少之又少。

除了投资链路的完整呈现，Pabrai 的分析与思考本身也是极富洞见的。虽然都是一些看似老生常谈的 statement，但是如何理解、从什么角度去理解这些东西，才是真正的关键所在。

3/ 对 arbitrage（套利）的梳理：arbitrage 永远不可持续，但却并不代表它是短命鬼、不值得长期主义者的追求。只要挑选的 business 足够合适，那么，便可以在「巨大利差」还存在的套利期，逐步构建出这门 business 的 moat（前提是这门 business 确实存在 moat）。

只要能做到这一点，或者说只要挑选的「套利标的」能够符合上述标准，那么，即便 wide spread 消失了，也依旧能够继续获得 profit 不大但却可持续的收益。

这就完美结合了“只顾短期 arbitrage、不考虑长期时间成本的 spectacular”和“只顾长期收益，却白白错过风险更小且收益还能持续的业务的 investor”。我想，大部分人对 arbitrage 的认知都停留在上述两个极端，而无法彼此取长补短同时兼顾。

4/ 关于 simple business，估计已经被 Buffett 和 Munger 提及了无数次。但什么叫 simple 其实大部分人没有什么定量的感知。结合 Pabrai 在这本书以及他的采访视频，可以找到 Pabrai 独到而犀利的阐释与视角。

我曾经给出的一段“理解一门生意”的论述是：

a) 如果你要收购楼下刚营业一个月/一年的咖啡店（当然，更简单但却略显粗俗的案例，是考虑收购马路边上的一间公共厕所），你愿意给多少钱呢？或者说，你觉得你给多少钱才能保证有赚头呢？

b) 当前腾讯的股价是高是低呢？

c) 如果你有足够多的钱，你愿意出多少钱收购腾讯呢？或者说，你觉得你给多少钱才能保证有赚头呢？

同一个人对同一个问题的三种不同提法，大概率会给出三个完全不同的答案。当然首先，你得认同它们是同一个问题。

即：如果有朋友的人生遇到困难，想要将自己的一个小卖部（生意）抵押给你，你会给多少钱？这种「全资收购」的视角，是对「估值」的真正检验（所以 Buffett 才会在股东信中不断强调，他们购买「部分股票」同「直接收购整家公司」的决策过程，没有任何区别）。

而 Pabrai 的理解则更加直指核心：你能将这门生意的 growth 很轻松地转换为 cashflow 贴现吗？他认为，90%+ 的生意根本不具备「growth 可贴现」这一属性，就更别提用什么复杂的数学强制性地做贴现计算了。

恰恰相反，整个 investing 的解题思路是倒过来的：不是想办法用什么玄幻高深的数学模型将一个很难“定量刻画 growth”的生意做贴现计算，而是只关注那些具备“轻松将 growth 贴现计算”属性的生意。更加 down to earth 的标准就是：如果你对 growth 的贴现计算需要用 Excel 来完成，这绝对是一个应该立刻被 pass 掉的投资标的。如果这个 growth 的贴现过程无法在一张餐巾纸上被解释清楚，那也不是什么不错的投资标的，90%+ 的情况下，都应该给它们一个 pass。

5/ 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）也被谈及了无数次：学院派的人吹捧它，所谓的 value investor 打压它，且总是容易引用 Buffett 的论述去反驳这个东西。

但如果仔细阅读 Buffett 在股东信中的论述会发现，Buffett 对 EMH 的反对是有条件限制的。他的意思是：不是在任何时候、任何领域 EMH 都成立；但当同样的，从长期来看，在大部分时候、信息在市场中被充分交换时，EMH 其实是成立的。即：市场大部分时候是正确的。而局部、短期内不成立，则源自于「行为心理学」必然导致「非理性」的存在，人在「贪婪」和「恐惧」中会释放出错误判断的心理学规律。

而 investing 的要诀，其实是在大部分 EMH 的情形/行业/公司中，找到 EMH 不成立的短暂时间窗，然后投入进去。所谓的「买入」，其实有且只有一种情况：知晓 simple business 如何贴现计算 intrinsic value 的情况下，以 discount 的价格买入。由此，大范围筛选投资标的时，不是从「增长最多」的方向去看，而是从「下跌最多」的方向去看。

6/ 关于 business moat：从来没有 permanent moat 这样的存在，永远会被时间所侵蚀。所以考虑 future value 贴现时，超过 10 年的考虑是毫无意义的。（更加 down to earth 的预估，是止步于 3-5 年？）

这也是对 Bruce C. Greenwald 的名著《Competition Demystified》的辩证思考。《Competition Demystified》的论述极端严密漂亮，能够在逻辑上给你提供一种近乎找到 investing 终极标准的答案。但现实的残酷是，一切都将随着时间的侵蚀而被腐蚀（热力学第二定律），要清醒而透彻地认识到这个现实，不要将期望止步于某个 business 的 competitive advantage。

事实上，我曾经的一个辩证思考是：

差异化不是竞争优势，是“你能做到而别人做不到”的差异化才是竞争优势，归根结底，是“只有你能做到”的「竞争优势」自然形成了「差异化」，而不是「差异化」形成了「竞争优势」，这是商业中最坑的「因果关系」倒置。

但「竞争优势」并非总能屹立不倒，因为它同「充分竞争」又是天然对立的：企业为了“巨大而稳定的利益”不断地寻找具备「竞争优势」的机会，而治理者为了“保证自由市场的存在”不断地在“适当的时候”通过政策去消解这些机会的「竞争优势」。

在这个意义上，「竞争优势」也是靠不住的，靠得住的只有：拥抱变化，审时度势，伺机而动。

而 Pabrai 的厉害之处在于，他并止步于将“护城河终将衰败”这一结论作为是悲观的“定性”认知，而是能够更加务实地将其融入到了“定量计算”，不再盲目地做 10yr+ 的贴现计算，而是直接止步于「有限年限」的贴现计算，从而更加务实、精准地去定量把控 intrinsic value 的内核。

7/ Stewart Enterprise 的案例分析：2000 年查看 value line 的最低 P/E 列表，发现了这家主营 funeral business 的企业。稳定的 business model、大量流动性极佳的 tangible asset（$4/share book value，而股价是 $2/share，等于是 book value 的五折。Pabrai 在整本书的投资示例，几乎都是以五折的价格来购买投资标的的）、良好的营收。

由于 Stewart 的 business model 足够简单、营收结构也足够清晰明了，于是可以轻松地列举出未来收益的几种可能性，并通过简要赋予相应概率而实现对 Stewart 的 intrinsic value 的计算。这里的要点是：比起使用复杂的数学、Excel 程序来对复杂的商业模型构建贴现模型来讲，更加务实的做法是，挑选 business model 极端简单、简单到可以使用初等的「概率均值」来计算贴现（这里所依赖的核心是，该生意足够简单，以至于你能够轻松且有把握地穷尽所有可能性、并赋予信心十足的发生概率）。

对 Stewart 的估值是 $4，Pabrai 以 $2 大量买进，在 $4 左右的时候便退出了。这又是典型的 Pabrai 的交易模式：以五折 intrinsic value 的价格购买 simple good business，然后以接近 intrinsic value 的价格卖出，这是最为稳妥的做法。唯一扩大收益的变数在于，购买时的 intrinsic value 很可能和卖出时不一样。所以要时不时地重新审视这家公司的 business model，然后再做估值贴现、进而做出买卖决策。

8/ Frontline 的案例分析：以 Knightsbridge 的考察开始了对“原油海运”的业务知识的积累。又一精彩的示例，计算每艘船的成本、分析设备的生产周期、整个 industry 的供需关系的周期，深入分析出 Knightsbridge 营收上涨但股价偏低的原因：其收入都来自于不可持续的设备租赁费用（这种考察建立在前几章的一个前提假设：长期来看市场大部分时候是有效的，所以要有意识地主动怀疑那些“有诱惑”的便宜机会）。Knightsbridge 被轻松地 pass 掉了，但在一段时间后遇到了 Frontline 这样的绝佳机会。而对 Frontline 的识别，就源自于分析 Knightsbridge 时所积累的 industry knowledge。

我想，大部分看到这样清晰利落的投资示例分析、又有一定实战经验的人一定会说：为什么会有这样信息充分、条理分明的投资案例？这不就是“上课教你四则运算、作业却是微积分”的投资版笑话吗？但前几章关于 simple business 的说明已经奠定了基础：如果这门生意无法信息充分、条理分明，那么它就不是 simple business。如果该生意无法通过四则运算来做轻松计算估值，它就不该是你投资的生意。

单纯就投资来讲，它的目标清晰而简单：对 1 元钱的投入，以最小的风险追求最大的回报。于是，在这个目标下，稳定的 copycat business 一定优于那些 startup brand new business。因为前者有更为充分的信息、更加清晰简单的逻辑、更多的确定性做估值计算，能够更确定地保证准确的回报。而那些创新型的业务，它们充满了变数、几乎无法通过简单的工具给出一个精准的估值。

也即是，creative brand new business 虽然在人类文明的发展中占据重要的位置，但就投资来讲、就 simple business filter 来讲，它应该是第一个被 pass 掉的对象。

9/ 卖出的艺术：基本上是未来不可测，你只能在接近 intrinsic value 的时候卖出（前提是你在 50%+ 折扣的情形下买入）。唯一可能提高这个翻倍收益的，可能来自于随着时间的流逝，这家公司的 intrinsic value 还在不断增值。于是，当如果 intrinsic value 翻了一倍，虽然你还是以接近新的 intrinsic value 的价格卖出，但你的收益就变成了 4 倍。

当然，随着时间的流逝，这家公司的 intrinsic value 可能还会降低。但有时候，这降低仅仅是短期的业务调整，或许你应该等待。但到底应该等待多久？Pabrai 给出了他的经验值：3 年。允许 3 年内业务的短暂调整，不急于卖出。除非：当你拥有的信息能够让你极为精准地判断这家公司的「intrinsic value 已经低于了 sale price」。那么此时，就要断腕止损。

但更常见的情形是：股价一下子被腰斩，但一些突然的随机、无法判定是否无法挽回的事件让公司蒙受了巨大的损失。此时，你并不能给出「intrinsic value 已经低于了当前 sale price」这样的精准判断。那么，给这家公司留出 3 年的调整时间，而不要急于卖出。之所以是三年，源自于现实中的实体生意不可能像股价那样可以轻松调整。业务调整，是需要很多时间的。但也不能无限地等待下去，3 年是 Pabrai 的经验值。

当然，也有例外。如果这门生意你非常懂，那么就不必依托于这样的无差别经验值，而是根据自己的领域知识做出相应的判断。

虽然关注 intrinsic value，但同时也考虑「时间」这一机会成本，是 Pabrai 阐述 hold your asset 一个分支的精彩示例。

10/ 专注：投资应该像神箭手一样，对目标足够专注，排除一切其它的干扰。对于 investing 来讲，专注的范围就是能力圈里的 simple business。仅考察、全神贯注于不必借助于 Excel、能够通过四则运算做 growth 贴现计算的 simple business。大胆而残酷地将所有的 non-simple business 像 noise 一样地排除在外。Focus, focus, focus on simple business。

我们可以反过来思考一下这个逻辑，之所以仅考虑 simple business，其实源自于 value investing 的核心：对 intrinsic value 的计算，它是一些后续的基石。而限定 simple business 就是为了在「业务逻辑」层面将这个基石夯实，而不是在「数学技巧」方面妄图去弥补业务逻辑的不扎实，即 Buffett 反复区分的：粗糙的正确和精准的错误。数学技巧只能服务于已有的业务逻辑（充当了实施的数学技巧的「公理命题」），而如果「业务逻辑」本身不扎实就意味着所实施的数学技巧的「底层公理体系」的不扎实，再怎么样做天花乱坠的计算，都是毫无意义的。

而从这个视角下去看，所谓的 startup 和 VC（venture capital）其实是完全不同的物种，它们的「前所未有」和由此带来的「不确定性」根本无法让你在「业务逻辑」层面构建出一个坚实的 intrinsic value 的计算可能性。也即是，startup 和 VC 根本就是 value investor 首要筛除的目标。

value investing 是一个不断地构建 high bar 来精挑细选出剩余精英的过程。在这个视角下，value investing 更加适合对技术细节有严格要求的「悲观者」，而 startup/VC 则适合「乐观者」。同样是半杯水，你如果更倾向于看到它的缺失，则更适合 value investing；而如果你更倾向于看到它的希望，则更适合 startup/VC。

事实上，并非每个人都是必须要乐观的（虽然有时候是为了生存，而不得不强制对自我洗脑要乐观）。如果你能找到一个奖赏「悲观」、奖赏「吹毛求疵」的领域去投入，那其实是更好的、更符合自我天性的生活方式。我想，value investing 就是这样的给悲观者/吹毛求疵者以生存机会的领域。

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