是時候不惜一切代價保經濟了

剛剛過去的兩周可以說是疫情之後情緒最悲觀的兩週。

宏觀上，各個經濟指標全面拉胯。消費品零售總額，4月除了餐飲環比微增，其他行業全部下降甚至雙位數下降。

企業利潤情況，前四個月無論國企民企外企，全部在去年的低基數基礎上繼續下降，其中私營企業跌幅最大超過20%。

股市就更不用說了，年初至今，恆生指數已經出現了負收益，A股扣除“中特估”之外的部分基本上也是負收益。

而與此同時，美股納斯達克年內上漲近30%，歐洲、日本股市也紛紛創下歷史新高，就連通脹爆表的土耳其，股市按照美元計價後的回報率都遠超A股。

微觀上，阿里巴巴等大廠紛紛裁員，某省會城投債岌岌可危，多個樓盤斷崖式降價而後又被叫停，就連五一出遊的人均消費也下降了不止一點。

前兩天在小區裡跑步，休息時和大門口賣炒貨的小哥聊天，他以前的日銷售額是三四千元，現在剩下1000元不到，而他攤位旁佔地1000多平的超市，以前五六萬的日銷售額現在只剩下七八千元。

他抱怨道，就連小區的保安，也從高峰時期的200人裁員到了50人，而這還是一線城市里相對高端的小區。

坦率講，在1月底情緒相對樂觀的時間點，我考慮到市場發生回調的可能，並且做了一定的避險措施，但是我也並沒有想到僅僅幾個月後，情緒的變化就會如此之大。

最為普遍的一種解釋是：以前覺得疫情過後是不是經濟就能好起來，現在疫情結束了才發現，不僅沒有變好反而更差了——最後的希望，也沒了。

中國經濟正處於一個非常關鍵的十字路口。

對內，去槓桿的長期影響仍在顯現，後疫情時代信心尚未完全恢復，地產、互聯網等行業的收縮將持續帶來經濟下行壓力; 對外，美聯儲基準利率創下20年新高，美元資金拋售中國資產，半導體等新興產業又遭遇美國前所未有的製裁。

這是一場完美風暴。

而一旦一個快速增長的經濟體出現衰退，基本上就兩個結果，一種變成日本，年輕人集體躺平，生育率大幅下降; 一種變成巴西，年輕人集體失業，犯罪率大幅提升。不論哪種結果，經濟都會停滯至少20年。之前的文章提到過，生育問題其實在我們預期之內，也屬於能接受的範疇。但是安全問題絕對不在我們能接受的底線以內。而近幾個月的新聞明顯讓我們感覺到，惡性犯罪多了，安全事故多了，這已經不僅僅是經濟問題了，而是關乎長治久安的問題。

如果說保經濟從來都是一個必選項而非可選項的話，那麼我今天想說的是：不僅要保經濟，而且現在已經是時候不惜一切代價保經濟了。

為什麼說“不惜一切代價”，因為任何選項，都有代價。

08年我們用“四萬億”保住了經濟，代價是後續的地產財政與地方債困局; 20年的疫情我們保護了人民群眾的生命健康安全，代價是放開晚於全世界大部分國家，服務行業的複蘇週期被拉長。當然，如果我們事後復盤，我們的決策者當然都是絕對英明的。

那麼，當下我們該如何保經濟？又需要付出什麼代價？

這裡邊我想分三個維度，保資產價格，保增長，保就業。

先說第一個，保資產價格，這里首先是房價。

前些年可能很多人對高房價嗤之以鼻，但是這兩年大家就都意識到，房價開始下跌並沒有讓大家活得更好，甚至沒有減少一線城市年輕人買不起房的焦慮感——因為哪怕房價已經下跌了30%，該買不起的仍然買不起，但是隨著經濟的下滑，大多數人的收入卻降低了。

從上面的框圖，我們就能知道房地產作為“週期之母”的名頭並非平白無故。上游支持了建材、建築等行業，下游又緊連著裝修、家電等行業，最重要是為政府財政提供源源不斷的現金流。

尤其是在中國，房地產還有一層特殊意義就是作為銀行體系的一般抵押品。我們都知道美國銀行體系的一般抵押品是美國國債，而房地產在中國的銀行體係就起到了美國國債的作用。前段時間美債下跌，帶崩了一批中小銀行，當時國內頗有一種聲音為我們銀行體系的安全性自鳴得意。殊不知，相比以美國政府信用背書托底的美債，國內的房地產價格理論上具備的下降空間更大，因此一旦價格持續下跌，中國銀行體系的風險敞口將遠超美國。

地產的重要性政府當然不是不知道，所以從去年以來，有關部門也給了一些政策，包括“保交樓”，以及解除限購、降低利率等，總結起來，思路就是“保價、犧牲量”，嘗試解除限購等手段，希望在一個低水平成交量的基礎上，盡快形成新的均衡，避免房價“硬著陸”導致大面積的銀行體系風險，同時通過限價手段來提升新房的市場競爭力， 保證開發商的拿地意願和政府的財政收入。

但是結果怎麼樣呢？顯然並不樂觀。

原因很簡單，一手房的價格可以通過對開發商限價定格，但是隨著居民尤其是中產階級收入的下降，在房貸壓力下選擇賣房解決現金流問題的人只會越來越多，而二手房的價格則是難以直接干預的。

我這兩天看了那個重慶夫婦因為被裁員賣掉剛買了兩年的新房，虧掉整個首付款的視頻，說實話，看一次難受一次。但是沒辦法，這就是四月份北上廣深的二手房掛牌量創下歷史新高的原因——割肉賣房或者等著房貸違約被法拍，兩害相權，只能取其輕。

但是二手房價格下降會導致兩個更嚴重的問題，第一，面對二手房價的不斷下降，越來越多的人會選擇割肉賣房甚至棄供，銀行體系的壞賬風險只增不減; 第二，因為二手房不斷下降，政府為了讓開發商有拍地意願只能用更低的價格賣地，不僅降低了財政收入，而且由此導致的一二手價格倒掛會讓二手房更難賣。

而這兩個問題都只會導致二手房價格進一步下降，形成惡性循環。當然，相應的就是一手房價格同步下降，開發商投資意願進一步降低甚至繼續大面積破產倒閉。最後的結果，就是成為下一個日本。

當瓶頸在於購房能力和意願，而非純粹的需求時，任何僅從需求端出發角度的政策都不可能解決問題，並且以這個風險的迫在眉睫程度，政策調節的窗口期只有最多一年甚至半年。

說實話，真的很棘手，解決方案也有，代價也會很大。

第一，大幅度降低存貸款利率。

這裡說的不是之前每次0.1%這麼降，而是將五年期LPR一步到位下降到3%以內，當然存款利率也同步下調。

貨幣政策的核心就是以快制快。看看日經指數從90年代初開始的走勢，從91年開始降息一直到95年貼現率低至0.5%，期間資產價格的下跌卻從來沒停過。因為一旦趨勢形成，信心就回不來了。

成功的案例就是美國，疫情期間連續緊急降息，成功保住了經濟。

第二，在降低LPR的基礎上，在未來的3-5年給予存量和新增房貸每年1%左右的貼息。

這個貼息每年也就是幾千億，大部分銀行自行承擔，少部分政府來補貼。說得更直接點，就是將目前很多中介在做的“按揭貸轉經營貸”合法化，降低交易成本和尋租空間。對於銀行來說，雖然利差降低了，但是壞賬率減少了，提前還貸的壓力也下降了，總賬是算得過來的。

第三，前兩步做完之後，一線城市房子的月供金額基本上已經比租金高不了多少了。在此基礎上，針對一些斷供居民還可以探索一些新的解決方案，比如說還本付息變成先息後本，或者將斷供房變成共有住房，你交了首付的部分還是自己的，剩餘部分的所有權移交給銀行或者AMC，每年給他們按比例交租金，未來如果有了錢可以再買回來。另外，也呼籲政府出台相應措施保障個人名下唯一住房的使用權，哪怕被法拍後倒欠銀行錢，你仍然可以無限期居住，避免出現群體性流離失所的局面。

在上述三點的基礎上，還有第四點，就是重啟貨幣化舊改。目前的一線城市還有很多容積率較低的老破小小區，而且大部分住戶都是多年前全款購入。過去，這個人群雖然有資產，但由於收入較低的原因沒有足夠貸款償還能力，只能被迫居住在更差的環境。但是隨著利率的降低，他們的收入是已經完全可以支撐房貸。在時隔八年後重啟貨幣化舊改，一方面有助於擴大改善型住房需求的人群基數，提升全民生活水準，另一方面舊改帶來的容積率增加也有助於地方政府增加收入，改善城投資產負債表。

總之，我們的思路核心就是降低存量二手房的出售意願，用時間換空間。大家對房價下跌的預期沒了，資產價格就會開始反轉，短期最大的風險也就會解決。但是注意，我們的目的是穩經濟而不是炒房價，所以在這個基礎上如果房價出現上漲，該限購限購，該限售限售，不要放鬆。

畢竟我們的目的還是避免經濟硬著陸而非助長泡沫，捨本逐末要不得。

接下來第二部分，保增長。

這個問題其實很複雜，因為經濟增長包括投資、消費、出口，其中出口涉及很多國際層面的，尤其是中美關係的問題。畢竟本文探討的主體是經濟而非政治，這裡就按下不表了，只重點說投資和消費。

當下投資和消費不振，這兩者其實源於一個共同的問題，就是因為目前存在著相當大的通縮預期，導致了高產基本上不投資了，中產也開始降低消費了。我認識非常多身價幾個億的中小老闆，雖然這幾年公司經營不如以往，但是這麼多年打拼下來個人都多少有點家底。然而，他們現在寧可把錢拿來買低風險的理財甚至囤黃金囤茅台，也不投入到公司經營中或者投資股權項目，甚至不願意買股票。

此時，這類人的消費其實是提升了的，以前兢兢業業工作，每天省吃儉用，現在該喝茅台喝茅台，該打高爾夫打高爾夫。但是，他們畢竟是極少數人。這個人群對消費大盤的帶動很有限，在投資上卻非常關鍵。一旦他們不投資，勢必會導致中產階級收入下滑，收入預期降低，再疊加通縮預期，大家自然會增加儲蓄減少消費。

所以算總賬，消費大盤子還是萎縮得很厲害。而且看A股上市公司一季度的財報就會發現，下降最嚴重的板塊就是“中產階級的可選消費”，比如說零食等。

這也是上文中我們說到降低LPR的重要所在，因為只有這樣才會產生通脹預期。在當下我們面臨緊縮的困境下，適當的通脹預期是應該被歡迎的，甚至是求之不得的。參考下圖，過去十年，中國的居民必需消費品如米麵肉奶蛋等價格漲幅極低，考慮到互聯網平台降低了批零價差以及服裝、電子產品等商品的降價，除住房外總體的通脹幾乎可以忽略不計。而這，也為我們當下的貨幣政策預留了相當可觀的空間。

適當推動居民消費價格指數回歸市場化不僅有利於資產價格回暖，而且會大幅度增加投資意願——如果當下的幾個億現金就是80年代的“萬元戶”，那麼即便是高淨值人群，不繼續投資發展企業，紙面上的富貴便是不可持續的。此外，適當通脹還會有一些其他好處，比如刺激大家提前消費，引導貨幣合理貶值刺激出口，甚至提升居民生育意願（這個邏輯關係很複雜，有機會可以單獨寫篇文章探討）。

當然，僅僅是通過通脹預期來刺激投資，還遠遠不夠，我們必須要關注社會上另外兩類投資主體，就是央國企和地方政府，這兩者雖然都屬於公有製經濟，但是情況完全相反。只有解決他們的問題，整個鏈路才能徹底跑通。

央國企的問題在於，融資能力極強、經營狀況良好，但卻在二級市場沒有匹配的估值體系，導致長期依賴於間接融資而缺乏直接融資通道，無法為市場注入“活水”。

我前兩天和朋友開玩笑，今年熱炒的所謂“中國特色估值”本質上是“中國特價估值”——以建築行業為例，世界500強裡同類型的企業如法國布伊格、西班牙ACS、日本大和等基本上都是10倍左右的市盈率、1倍左右的市淨率，而中國同類型的央企如港股的中國鐵建市盈率不足3倍，市淨率僅為0.3倍。論增長預期，我相信中國的基建水平相比歐洲日本還有相當大的市場空間; 論經營風險，同樣是巨頭企業，以國家信用為背書、政策性銀行提供資金支持的企業風險顯然更低。

所以“中特估”在本質上，就是以國際公允價格的三折或者五折買到了更好的東西。

這和我們探討的拉動投資有什麼關係呢？答案就在這。過去很多國資企業在港股上市，都是90年代亟需海外融資產生的歷史遺留問題。而現在，由於股價持續低迷跌破每股淨資產，香港市場早已不具備再融資能力，而且由於平均高達近7%的股息率和港股計價分紅，反而導致了國有資產與外彙的流失。此時，如果中央財政能將港股上市的央國企按照市場價一定比例的溢價私有化，價格仍然會大幅度低於淨資產，從而實現了國有資產的增值。而財政增持的這部分股權，也並不需要長期持有，而是可以以一種類REITs的方式打包推向市場，在存款利率不足2%的當下，這部分資產的收益率可以低至2%左右，相比私有化的成本溢價可以達到2-3倍。

我們算一筆賬，截至2021年底中國國有控股上市公司共1317家，總市值33.54萬億元，其中假設市值嚴重負溢價的公司佔30%（大部分在港股），這些公司平均每家又有30%的非國有股東，私有化後資產包再出售溢價100%，那麼差價收益就高達3萬億元。這筆錢，每一分都是紮紮實實增加的國有資產。

這會產生兩個非常直接的正面作用。第一，因為港股市場私有化的溢價，導致港股出現賺錢效應，而香港資本市場外資佔比高，賺錢效應的產生會驅使外資進一步增持包括A股在內的中國資產。而這會帶來一個新的好處，就是增加美國精英階層內部同中國的利益共同體。要知道，我們常常痛批的“美帝國主義”內部並非鐵板一塊，同樣有“知華派”和“挺華派”，而美國政治體系中的“旋轉門”也決定了華爾街體系在華盛頓有著極強的影響力。

如果以港股、中概股為代表的的中國資產率先回暖，那麼這一部分力量與中國的利益就將更為一致，這是我們一個對未來中美關係回歸正常化發展相當重要的籌碼。

第二個好處，自然是中央財政多出來3萬億資金。這3萬億拿來幹什麼呢？又回到上文中提到的另一個市場主體——地方政府。這幾年中西部很多市縣的城投債壓力很大，用“借新還舊”、“拆東牆補西牆”的方式“保公開”只是飲鴆止渴，打破剛兌只是時間問題。

在我們看來，當下恰恰是解決城投債問題的最佳時機。舉個例子，縣級的城投債，可以50%無息或低息展期10-20年，剩餘部分轉化為市級城投債; 市級城投債，可以40%無息或低息展期5-10年，剩餘部分轉化為省級平台債; 省級平台債，可以30%無息或低息展期3-5年，剩餘部分轉化為國債。而這3萬億的“央企資產包收益”作為中央財政的結存資金，就專項用來解決地方債問題。

通過上述槓桿效應的層層疊加可以解決掉14萬億左右的城投債，恰好截至2022年底我國存量城投債規模13.84萬億元相仿。這樣，債權人可以按時拿回部分本金，地方政府甩掉了包袱，各方皆大歡喜。

換句話說，上面的思路一石二鳥，同時解決了央國企估值問題和城投債務問題，疊加上文提到的LPR下降，每一方的投資能力和投資意願都得以大幅增強。

城投債問題解決了，地方政府每年的融資成本就會大幅度下降，富餘的資金又可以拿來做很多事，除了上文中提到的貨幣化舊改，還有就是股權財政。最近一兩年，VC/PE行業的募資難度大幅增加，很多“卡脖子”行業的國產替代企業融資主要依靠投資機構過去幾年募資的結餘，但這個狀態顯然是不可持續的。在中國特色社會主義市場經濟的背景下，只有將政府投資與社會投資通過股權的方式有機結合，企業部門才會有更強的投資意願和能力。

而只有當國民經濟中的各部門都有了投資和消費的能力和意願時，我們才有資格談及最後一點，保就業。

就業問題是當前形勢最嚴峻的問題，也是最難解決的問題。資產價格問題和經濟增長問題不解決，就業想回升基本是不可能的。目前中國16-24歲的青年失業率超過20%，比疫情時期還高，而且隨著以ChatGPT為代表的人工智能技術不斷發展，對於中低端白領的就業抑制只會有增無減。

當然，我們假設資產價格的問題和經濟增長的問題能夠以上文中的方式較好地解決，那麼就業上的壓力顯然會大幅度下降。那麼在這個基礎上，我覺得還有一點至關重要，就是將“放管服”改革落到實處，尤其是對於一些發展中存在問題的企業給予更高的包容度。

這裡的包容度並非縱容，而是本著“懲前毖後，治病救人”而非“一刀切”的原則，能用行政手段解決的，就不用司法手段解決; 能在個人層面解決的，就不在企業層面上解決。舉個虛構的例子（如有雷同純屬巧合），中部某省份的某家公司因個別員工涉嫌違法，導致整個公司停業，數千人失業。執法部門保護公共利益本是好意，但最終企業倒閉，員工失業，政府稅收下降，沒有一方是真正的贏家。

未來，針對某些全國性或者互聯網企業的涉經濟案件執法，是否應當兼顧保障就業和維護司法公平的考量，針對資本市場擴張的寬容度能否更高，態度能否更積極，這關乎無數就業崗位能否得到保障，也是關於民營經濟能否重拾信心的關鍵問題。國企能幹，民企敢闖，外企願投，當我們為每一個市場主體提供了強有力的保障，相信就業的回暖就一定會到來。

最後，回到我們的標題：是時候不惜一切代價保經濟了。

沒錯，每個決策都是有代價的。

資產價格上漲了，是否可能導致房價重回上漲？城投問題解決了，是否會有新的過度投資問題出現？通脹出現後，是否會影響中低收入人群的基本生活？甚至，如果經濟發動機重新開動，我們的貧富差距是否會進一步提升。

我們有全世界治理能力最強的政府，有全世界最具智慧的領導者，有全世界最勤勞勇敢的人民。

一切的代價，都是為了度過接下來三到五年里中國經濟即將面臨的最艱難最殘酷的轉型期。而我們也堅信，偉大祖國將在不久的將來走出信心低谷，邁上高車的新台階！

待到山花爛漫時，她在叢中笑。

原文：孔慶勳是時候不惜一切代價保經濟了（6000字深度長文解局中國經濟）