拼多多財報後暴跌近30%，何以釀成如此慘劇？中概之星真的要隕落了嗎？

拼多多控股有限公司（NASDAQ：PDD）公佈了其2024年第二季度的財報，並對其增長預期給出了悲觀的展望。

拼多多的第二季度財報顯示，總銷售額未達預期，遠低於市場對其近乎翻倍增長的預期。然而，更令人驚訝的是，管理層對未來增長放緩的警告。

這些言論對該公司造成了沉重打擊，自財報公佈以來，該公司股價已經下跌了近30%。

對於拼多多來說，像這樣的一個季度，將使其難以證明其通過大量線上客戶獲取來推動銷售的商業模式是合理的。該公司管理層必須解決基本問題，才能展現出韌性。

管理層的前瞻性言論比收入未達預期造成的影響更大

拼多多面臨多種風險，其中一個顯著的風險是日益加劇的競爭壓力，這限制了公司的增長。

在第二季度，拼多多報告的總銷售額爲133.6億美元，同比增長達到了驚人的86%，但仍未達到市場爲這家低成本電商設定的大約140億美元的銷售目標。

增速放緩的影響在其在線營銷服務部門尤其明顯，這是拼多多的兩個收入來源之一。拼多多的在線營銷服務幫助其商家提升在平臺上的在線可見度和搜索結果，但該部門在第二季度僅增長了29.5%。該部門的收入增長至68億美元，遠低於公司在同一季度展示的86%的總增長。公司得益於其交易服務部門的強勁增長，該部門的銷售額同比增長了三倍以上，達到66億美元。拼多多通過爲商家提供與交易相關的服務收取商家費用，並將這些收入計入交易服務部門。正如下圖所示，交易服務多年來對拼多多的影響越來越大，幾乎佔到了公司按過去十二個月計算收入的一半。

然而，其交易服務部門的增長也似乎成爲了其致命弱點，因爲平臺上的商家最近對公司收取的不斷飆升的費用感到越來越不滿。

隨着拼多多推進全球擴張，越來越多的商家對此感到不滿。上個月，許多商家甚至在Temu的辦公室進行了抗議。

拼多多的管理層承認商家問題是其全球擴張戰略中的一個關鍵供給動態，該公司表示：

雖然對我們對過去幾個季度取得的穩固進展感到鼓舞，但我們也看到許多挑戰在前方。我們致力於向高質量發展轉型，培育可持續的生態系統。我們將大力投資於平臺的信任與安全，支持優質商家，並不斷改善商家生態系統。我們已經準備好接受短期的犧牲和盈利能力的潛在下降。

管理層進一步重申了他們繼續向商家分配更多資金的立場，並警告稱“我們將繼續堅定投資，這也可能對盈利能力產生影響。”

盈利能力隨着相對增長放緩受到質疑

拼多多以在其市場上銷售低成本商品而聞名，從日用品到平板電腦幾乎都有折扣或補貼，並且還有快速送貨的附加優勢。對已經深度折扣的商品進行強力補貼，啓動了一場價格戰，而拼多多似乎憑藉其大規模客戶獲取戰略贏得了這場價格戰，該戰略讓公司在搜索和社交媒體廣告上花費了數十億美元。由於這一策略，拼多多的全球用戶購物應用Temu以驚人的速度增長，直到今年五月仍然是下載量排名第一的應用。

然而，拼多多的同行，阿里巴巴（BABA）和京東（JD），似乎也通過在財報電話會議上提到提供一些補貼的方式，參與了這場價格戰。拼多多的管理層透露，儘管收入增長環比放緩，但他們預計隨着“收入增長不可避免地面臨由於競爭加劇和外部挑戰帶來的壓力”，增長將進一步放緩。

這肯定會給拼多多的經營槓桿帶來壓力，過去幾個季度，該槓桿的構建是基於更多的市場營銷預算支出以獲取更多收入。這一點在下面的圖表C中可以看到。在以驚人的速度增長之後，經營收入在放緩至45億美元，代表同比增長156%後，現在看來將進一步放緩。

這使拼多多的經營利潤率在第二季度限制在33.6%，而在過去，該利潤率也曾在類似的範圍內達到上限，因爲毛利潤率擴大了一個百分點至65.3%。

本季度，拼多多報告的盈利增長爲144%，達到44億美元，或每股32美元，超出市場預期41美分。公司的資產負債表依然強勁，債務和租賃負債約爲13.4億美元，現金及現金等價物約爲78億美元。

拼多多的估值指向公允價值

直到今年第一季度，拼多多的收入增長仍有望繼續以創紀錄的速度增長。根據市場普遍預期，拼多多在2024財年每股收益預計增長86%，而收入預計同比增長70%。

然而，鑑於公司面臨競爭壓力，我認爲今年下半年剩餘兩個季度的增長將顯著放緩。此外，公司將不得不在恢復平臺商家的信任上投入更多，這意味着要減少商家費用，而這正是其高利潤率收入的最大來源。這也對其經營槓桿造成了很大打擊。我預計盈利將大幅放緩。

在發佈財報前，拼多多的交易價格已經約爲未來EBITDA預期的8.8倍，而拼多多的同行阿里巴巴的交易價格爲未來預期的6.6倍。這是假設拼多多的EBITDA預計增長75%，而阿里巴巴的2024年EBITDA預計增長20%，這表明拼多多的估值已經比其同行有一定折扣。

但由於拼多多現在指出利潤率前景相對惡化，這意味着拼多多的估值應低於阿里巴巴，暗示從週五收盤價起有24-27%的下行空間，這表明拼多多目前的估值合理。

風險及其他需要關注的因素

如我在之前的圖表D中紅色陰影區域所指出的，拼多多曾處於類似的情況，即增長見頂且利潤率受到打擊。同時，拼多多的管理層加倍努力增加工具和服務，以幫助其商家網絡並支持其平臺的供應方。公司管理層花了大約兩個季度解決這些問題，才得以繼續向前推進。我預計管理層在解決當前的一系列問題時也會有類似的時間表，主要是贏回平臺商家的信任。

投資者還需關注全球宏觀因素和地緣政治壓力，因爲這些因素會對管理層在艱難時期帶領公司前行的決策產生影響。

另一個威脅拼多多的因素是日益增加的監管壓力，不僅來自全球實體，也來自本地政府。由於商家的抗議，我認爲這一風險尤其高。如果管理層不能展示出平息商家的能力，政府可能會介入限制公司的管理層，正如他們過去對阿里巴巴等公司所做的那樣。

總結

拼多多控股有限公司的第二季度財報爲公司過去多個季度展示的快速增長畫上了句號，讓人質疑其不惜一切代價增長的模式能否持續。在競爭壓力加劇和地緣政治緊張局勢上升的情況下，拼多多的管理層面臨一些關鍵挑戰。

不過，該公司管理層也表示目前正在積極調整，做好迎接挑戰的準備，大家可以持續關注，靜待發展走勢。