熱鬧與門道：台灣高鐵的故事（1）

我先前寫在Medium的文章「佛陀與普利高津對話」一文中，把系統當內因，環境當外緣，提出「在內因為依據、外緣為條件下，一旦因緣俱足且和合，就會生成萬事萬物」稱為因緣成果（conditional causality）的法則；並強調它的內在機制是「因果定法則、因緣成萬事」，意思是：因果關係的存在是先天注定的，但因果關係會否發生則決定於相關的外緣是否出現；把這句話翻成英文可使我們多一個角度來理解它的意思：The causality inherent in the system determines the result, the external condition determines the occurrence of the causality.

「因果定法則、因緣成萬事」還可有兩個具啟發意義的解讀。首先，一般所稱的因果關係其實是「因-緣-果」關係的簡稱，因為如果「緣」不俱足，即使有因也成不了果；這一說法與佛家「萬法皆空、因果不空」的「緣起論」意旨相合。其次，這句話中的「緣」字訣重點在「因緣和合」，如果出現的外緣違背和合原則，就不可能產生出預期的後果，這時唯有找到「按板合拍」的新外緣條件，甚至還須同步重建對外緣具適應力的內因，才能使因果關係重新符合預期；這一解讀清楚點出了：對於一個亟需撥亂反正的失控系統，管理者可見之手該如何抓重點的要訣。台灣高鐵BOT危機的化解就是這方面非常具故事性的一個案例。

台灣高鐵從倡議開始就命運多乖。我與它結緣是從1991年9月離開觀光局，接手高鐵籌備處第二任處長開始的。當時我面對的第一個難題是今天無法想像「台灣不需要高鐵」的強大反對聲浪；接著又有財政部長執拗不肯編列預算，而被逼去研議將高鐵開放民間投資的可能性（亦即BOT模式）；後來又在當時行政院郝院長拍板高鐵仍由政府興建，並編列了第一期特別預算後，卻在1993年3月被立法院全數刪除，並決議應將它開放民間投資；那時我已調任交通部常務次長，就奉命負責緊急起草後來簡稱「獎參條例」的《獎勵民間參與交通建設條例》草案，送立法院審議，以作為台灣高鐵開放民間投資的依據。

1993年底獎參條例完成立法後，我就被當時的交通部劉兆玄部長指派去推動，為了加入世貿而執行的台灣電信市場開放政策，從此未再參與台灣高鐵後續的招標、開標等工作。這些風風雨雨、動心忍性的經歷所學到的心得與經驗，以後再找機會與大家分享。

我的再度接觸高鐵案已是接任交通部部長的2008年，當時很驚訝發現通車了一年半的台灣高鐵，竟已處在嚴重的財務危機狀態，並且到了必須立即進行治標性的「急救」以遏止現金流的嚴重「失血」，才能先把病情穩住，以便探索病因並謀求治本之道。

台灣高鐵到目前為止都還是全球規模最大的跨世紀民間投資案件。我處理高鐵案的原則，從1991年開始的規劃以及2008年開始的危機處理，都是：一本專業，就事論事、按章法來做。所以2008年重新接手高鐵案後，我就直指核心聚焦它的財務問題來思考解決之道。前面提到「因果定法則、因緣成萬事」，接下來的高鐵故事就分成因果與因緣兩個面向來說明。

因果定法則

這句話用在高鐵案指的是它的BOT財務可行性。台灣高鐵團隊當年決定籌資競標高鐵的興建與營運特許權（concession right），前提就是該案具財務可行性。任何具投資可行性的案件都畫得出一條稱為J-曲線（investment J-curve）的淨現金流圖。1998年台灣高鐵團隊投標時也推估了一條Ｊ曲線（圖1），當時他們預估在35年特許期限內，除可回收所有投資外，還可從多餘的盈餘當中，把政府已事先投入的用地費用，以及台北車站高鐵股道所分攤的工程費總共1,057億元，也可予以分年全數攤還政府，這樣就形成了後來大家聽到的「政府零出資」方案。這個方案也是決標當下，政府與民間投資者雙方對本案因果關係的共同理解與期望。

外緣劇變，因緣無法成果

但是2008年我接手處理高鐵案時，有拐點的Ｊ曲線已變成了下垂的Ｌ曲線（圖2）。為什麼？因為支撐1998年預期因果關係的主要外緣條件發生劇變，以致原先應該成就萬事的外緣，非僅沒有成事反而把系統帶往完全相反的方向。

首先，從收入面看，除原來預期可以產生的土地開發等營業外收入，因籌資不順利都拿去抵押，而全數歸零外；更重要的是作為唯一營收來源的票箱收入，也因旅客運量不及原預估數的一半，而使實際營收出現被腰斬的慘況。

談到高鐵運量，原來只有法國高鐵顧問公司所預估的一條曲線（圖3綠虛線），後來為了研議民間投資可行性，就找了鐵路營運、區域經濟以及財務顧問等幾種不同背景的專家，另加作了幾條預測線以供比較參考（圖3細虛線）。而台灣高鐵集團當時在高鐵籌備處所提供的預測數據中，則選取了中間值，圖3紅實線作為財測依據。至於通車初期的實際運量則是圖3的藍實線。

圖3的Δ1所示預測與實際運量的落差，就使1998年預估的財務計畫，因收入腰斬而完全落空。至於圖3的Δ2落差則是一個耐人尋味的議題，亦即包括估計得最保守的法國顧問在內，其餘的英國顧問、香港顧問以及中華民國區域科學學會都推估了遠高於實際運量的預測數 — 這種現象已是國內外專業人員共同出現「系統性誤差」的一種情形。因此除非這些專業人員都不約而同一起犯下因媚俗而高估預測的「道德風險（moral hazard）」，否則就是1998年後的台灣社經環境已經發生了原先未能預見的重大質變，致使反映整體市場活力的長途高速運輸需求，出現了斷崖式的戲劇性跌落（當年只飛國內航線的單跑道松山機場，每天早晚共達四小時的尖峰時段，每小時曾有平均起降30班次的盛況）。雖然這仍是個尚未經驗證的假設，但若屬實，那麼高鐵實際運量的不如預期，就有它非戰之罪的理由了。（按：高鐵通車後，曾聽一位始終參與本案的高階主管慨嘆說過：消費力最強的五十萬人已經離開台灣了！）。

其次，從支出面來看，台灣高鐵公司（以下簡稱台高公司）在工程預算執行上僅出現約10%的超支，且都是原物料上漲以及系統採購由歐系轉為日系等原因而蒙受的損失；對一個工期長達六年，四千餘億規模的工程能有這種績效，我們對負責執行的台高公司應該給予高度肯定。

而從營運效率來看，圖4顯示：台高公司EBITDA比率超過55%，是國際軌道系統經營者的績優生。

不過也在同一圖中，台高公司的息後與折舊後的淨利潤率就向下反轉變成負的108.5%，亦即所有的收入都被各佔營收比例80%左右的利息與折舊全部吃光，以致嚴重的入不敷出已侵蝕掉了200多億股本；其中折舊的無力攤提就與前面討論因運量不足而導致的營收不足有關；而利息負擔過重就涉及財務結構以及利率高低的問題，這部分必須另予放大檢視。

台高公司2000年規劃的財務結構是自有資金1322億元，融資3083億元。但2009年6月檢視實際執行情形，實收資本只有1051億元，不足的股本轉為融資，就使融資額度增加為3771億元（圖5）。

圖5顯示：實收資本的募集遠遠不如預期，甚至超過一半是以頗具爭議性的特別股方式取得，反映出2000年後台灣資本市場的情況，已與1988年甚至2000年之前的樂觀景象迥然不同（這一情況可能與運量斷崖式跌落的發生具有相同背景，值得另作探討。）

除了融資本金總額度提高外，同樣值得注意的是利率水準。高鐵融資中，有政府擔保聯貸的平均利率是4.4％，但其中一筆由銀行團自有資金增貸的390億元，利率甚至高達8.1% — 以這麼高的成本來調度資金反映出當年資本市場的緊俏以及台高需錢孔急的緊迫性。

於是在融資本金增加約700億元，而整體利率又過分偏高情形下，就使台高公司的債務負擔變成了無法承受之重。

急則治標：使Ｌ曲線抬頭（再現拐點）

由於收入方面因受制於運量不足，短期內無從改變；因此為使圖4的淨利潤率能夠向上翻轉恢復為正值，就唯有設法節流一途。於是交通部就以2010年為實施目標，協助台高公司推動第一階段化解危機的債務重組（refinancing）計劃，將3083億元債務予以借新還舊，把平均4.4%的利率降為1.8%，且一併延後並延長還本的時限；此外也同時取得金管會同意，將折舊攤提改採運量成長法，以遞延折舊壓力。效果：每年期末現金出現15億元以上的餘額，就是在日常管銷支出外，也開始有足夠營運資金用來添購車輛，乃至投資新增三站之建設；不過因運量偏低導致的收入不足，使財務展望仍看不到特許期內的回本點，亦即J曲線還無法穿越橫坐標浮出「水面」，但至少已能藉著這一應急的治標計畫換取時間，以便規劃下階段的治本方案。見圖6。

外緣再變：催生第二階段治本計畫

2013年又出現了致命性的外緣再變（見圖7）：1. 公司法依據國際IFRS進行修訂將特別股改列債務，按該規定，台高自有資金將驟減1/2強，再扣除1/4已虧損，公司就立即「資不抵債」；2. 新法一旦實施，台高公司只有宣布破產一途；3. 實施已屆三年的第一階段財改方案，也將因公司破產而不再可能繼續執行；4. 解除破產危機之道，唯有辦理增資、健全財務結構，才能使公司轉危為安。這一致命性的外緣再變，就催生並加速了第二階段治本方案的實施。

治本方案：據緣造因，重塑因緣和合願景

高鐵BOT危機的兩個核心病灶是 :

(1) 運量不如預期使營收減半：因此即使其他外緣條件不變，光這一項外緣生變就足以使2000年設計的財務計畫，不可能在特許期內閉合。

(2) 因籌資困難使台高公司的財務結構始終未臻健全：自有資金比例過低，使公司財務深受龐大債務拖累，即使有借新還舊措施來舒緩還債壓力，但特別股從資產轉歸為負債的新規定，終成壓垮駱駝的最後一根稻草。

治本之道的目標，簡單說，就是要使高鐵淨現金流的J曲線重新浮出「水面」；而要達成這個目標，就必須把相關的「內因依據」與「外緣條件」進行全面的檢視，然後再設法重新建構出一個因緣和合的新架構。

從2008年開始，交通部處理高鐵危機的幕僚們都是從BOT特許合約違約的角度來構思對策。但我很快發現：如果按照「照價收買、政府接管」等獎參條例處理違約那套規定來執行的話，由於條例規定過於原則性，如要實施必須仿照金融法令的強制接管規定，先訂子法才有可行性，但獎參並無這類子法，相關條件並不俱足，因此勉強施行難免治絲益棼，甚至還可能發生高鐵營運中斷的風險。因此我就一直只把「以違約處理」當作萬不得已的備案（Plan B）。所幸後來在規劃改善高鐵財務結構的增、減資方案過程中，慢慢浮現出「用公司法改變股權結構的方式，將台灣高鐵從BOT框框中解套」的策略；

最後就根據這一構想，設計出以「調整股權結構，延長特許期」作為核心的治本方案：

前提：

方案內容必須符合行政成本與風險最低，以及社會公共利益最大化原則，並滿足 (a)增資具可行性：增資者享有合理投資報酬率；(b)特許期延長具正當性：確保其利益為全民共享。

● 目標：

使台高公司成為由公股主導，為全民所有可持續經營的公司：財務上具還本付息、攤銷折舊、支應資產增置與汰換成本等健全的營運能力。

● 策略

(a)清理股權：贖回特別股，減資打銷虧損（原始股本減資六成，以打銷累積虧損）；(b)增資300億：由公股與泛公股出資，股權比重高於原始五大股東；投資報酬率設定為4.9%；©特許期限後延35年；(d)按照新股權結構，改組董事會。

● 配套：

(a)修改獎參條例公股投資不得超過20%之規定；(b)設置平穩基金，以吸收超額利潤，並作為市場低迷收入不足時，可供調度的資金來源。

不過，上述治本方案第一次提出時，因種種原因被激化成政治事件，而未能獲得立法院支持，導致交通部葉匡時部長請辭。後來為避免已成形的治本方案，因功敗垂成而使台灣高鐵BOT危機，從此成為無人敢解的懸案，因此我就責成接任的陳建宇部長，務必要在我的院長任內搞定本案。

於是經大家研議，就決定把葉部長所推方案的內因與外緣略作修正，使它成為前述的內容：

(1)原定採公開上市募集的部分增資，全數改由公股與泛公股出資；

(2)特許期從延長40年縮短為35年；

(3)增資的投資報酬率從5.9%下修為4.9%；然後由陳部長再次提出與立法院協商。

全案在2015年6月由立法院作出同意備查決議；同年8月政府、台高公司、銀行團三方完成新修訂BOT合約的簽約；12月又再陸續完善其他各項法定程序與相關配套措施。於是台高公司從2000年就一路背在身上的BOT危機十字架，終於在2015年底正式卸下；而高鐵的淨現金流展望也重新恢復為健康J曲線應有的樣貌（圖8）。

大道至簡、形機成勢、因緣成果

我在2016年1月離開行政院之前，提醒當時台高公司的劉維琪董事長，務必立即提出該公司的上市申請。結果很高興看到：台高公司在2016年下半年順利上市，而股價也從興櫃板的4元，上漲為約25元的上市價，後來又曾升至40元左右；另外MSCI也很快將台高股票納為權值股。這些反應顯示：資本市場一致肯定台灣高鐵治本方案的改革成效。

我認為台高公司的下一步應該是：將它目前高達63%的公股（49%）與泛公股（14%）股權，儘可能釋出讓全民分享，使它真正成為全體人民的高鐵公司；政府即使要掌握控制權，比照中華電信案例，只需擁有35%左右的股份便可。

我個人與台灣高鐵可說結有不解之緣，除了1991到1994年的工程催生期外，從2008年著手處理它的BOT危機，到2015年完全解除危機，更是一個長達8年的馬拉松歷程。高鐵的BOT是個執行中的合約，在它在外緣條件劇變而出現違約的情勢下，當時的交通部採取如同解「聯立方程式」般的債務重整與股權重整的兩階段對策，解除了台高公司的危機，使它從此可以正常經營。案中的原始股東（包括普通股權佔了一半的市場散戶）雖然承受了60%股本的減資損失，但公司重整後股價幾波段上揚，再加上台高公司相當於公用事業股（utility stock）的穩定股利收益，而也使原來的投資利益獲得了一定的保全。

因此交通部處理本案，對於公、私各方利益應該都已平衡兼顧、合理關照，並未違背BOT合約的政府-民間夥伴關係的精神；至於把工程經費控制在10%增幅之下建造出品質優良的高鐵系統，又成立台灣高鐵公司寫下EBITDA比率高達65%優質經營績效的台灣高鐵原始大股東們，也可說是在意外逆轉的艱困大環境中，仍然以令人尊敬的專業態度，完善地完成了她/他們的歷史性任務。

本文作者：毛治國
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