[重點整理] M觀點：投資好難 # 56 橡樹資本 Howard Marks 對2021下半年投資大局的看法

專題演講主題：如何在低投資報酬率的時代進行投資？

（點擊傳送直播影片）

背景：因為去年爆發導致的經濟危機，所以讓聯準會將利率降至0%-0.25%，而在這麼低的基礎利率狀況下，會影響了所有投資表現的投報率，包括：債券利率、定存利率等。在去年股災後的反彈並創新高後，當然市場上能創造的獲利空間就很有限。
*當基礎利率降低的時候，PE值會上升，因為假設預期一檔績優股一年要有5%的報酬率，那PE就會是20，但現在剩4％，PE就會上升至25。

Howard Marks對現在的是市況做出以下總結：

1. 預期報酬低(如上所述)。
2. 資產價格高。
3. 投資人開始高風險操作。

M大簡評：同意大多數的資產價格已經在較高的位置了，而且投資人確實朝向越來越高風險的操作，像當沖比在這一兩年間一直維持在高檔就可看出，而Howark Marks也有提到，當市場越來越多人可以承受高風險時，那市場就會出現更大的風險。

回到主軸：在這種低投報的時代如何投資？

有五個投資方式可以思考，這五個原則也在2020年底的Memo中有提到過：

1. 按照過去原本的投資方法投資，並且接受這樣的方法投報率會比過去低。

2. 面對現在市場的不確定性，降低承擔風險，接受比第1.更低的投報率(因為降低承擔風險，意味著增加現金部位、減少投資部位)。 

3. 最極端的方式，完全持有現金，雖然風險較低，但還是有市場沒崩盤一路繼續平盤或往上的風險。

4. 因為原本的投資方法會降低投報率，所以現在願意接受更高的風險來換取較高報酬。（以操作來說就是開槓桿）

5. 尋找利基市場投資，比如：有些經理人專炒法拍屋。

而Howard Marks表示用以上五種投資方法來分類，他會選擇1.2.5這三種方法來執行，也就是投資方法照舊之外，會降低市場資金水位，並增加利基市場的投資來創造可能的超額報酬。

M大簡評：大致也認同Howard Marks的看法，但利基市場的操作不同於Howard Marks作法，Ｍ大個人尋找在美股中具有潛力價值的科技廠投資。

Howard Marks對下半年投資的結論：

1. The FED will continue to support and stimulate the economy and markets - interests rate will stay low.
(FED還是會持續維持低利率來支撐與刺激經濟)。

2. Low interests rate justify high PE.
（很高的PE值是合理的）

3. No one knows what long-term ramifications of FED/Treasury actions will be.
（沒人知道現在美國FED與財政單位的大灑幣政策，對長期會有何影響。）

4. The tech and software sectors include great companies that carry high valuation multiples relative to historic norms. The reweighting of S/P in favor of tech stocks implies that a higher PE is justified.
(科技與軟體股有很多好公司在裡面，所以整體會有較的估值是合理的。因為S/P 500這些公司的佔比也持續拉高，所以整個S/P指數的PE被拉高也是合理的。)

5. The rest of the market is at lower price, but perhaps deservely.
(市場剩下其他部分相對價格就較低，但恐怕是合理的。)

6. The recovery from "obviously cheap" has been dramatic.
(股市偏便宜後的反彈是非常戲劇化的，Howard Marks後面也有補一句話說已經沒有recovery這件事了)

7. The short-term fundamental outlook posible, but reflected in the prices of most public assets.
（股價大多都已經反應對經濟、個股、公司表現前景看好的表現。）

8. Most asset classes are fairly valued relative to each other, but all prospective returns are low.
（所有資產類別，彼此現在的位置都還算是相對的合理。）

9. At-least-normal caution is appropriate.
（最低程度的警戒還是必要的。）

10. The more concerned you are about short-term markdowns, the more cautious you should be.
（如果越擔心短期內會出事，那就必須越小心投資。）

M大總結：Howard Marks認為現在已經沒有便宜的資產，而投資人必須要有戒慎恐懼的心情。

在這時期要找到超額報酬，就要透過被動投資來找到好的標的獲得超額報酬，而股票市場已經很難找到這類標的，而Howard Marks提到房地產若有高手經理人協助配置管理就很有機會(但在台灣市場相對可能也很難)，所以有一塊是一般人也可以碰、雖然近期一直有人在抨擊，那就是SPAC(投資空白支票公司)，當你投資SPAC不是投資這家公司，而是投資那位經理人能夠幫你用很好的條件併購一家好公司，進而帶動股價上漲。

Howard Marks回答五個Q&A：

Q1: 在通膨與高估值得時代，資產配置應該要如何做？

A1: 我很少提到何時要進場與出場，而是每個人必須要思考一下自己現在的風險立場為何？我們要承擔多少的風險？以Howard Marks自己而言，以目前市況來說他傾向維持正常到略微謹慎的態度。在通膨時還是有很多投資項目，像是房地產或隨著通膨會上漲的金融商品，但相對來說原物料的商品（ex: 期貨）投資也是比較困難的，但Howard Marks也不建議投資人把資金重壓在抗通膨部位上。

M大：真正的高手在市場上是優先看風險而不是看報酬。M大核心理念就是長期投資，所以因通膨而受益的這些商品上市完全不會碰的，因為這是短期因素。

Q2: 價值股 vs 成長股

A2: 現在價值投資已經出現一些問題，因為市場上很多人用很教條的方式在做，而這些僵化的規則很容易帶著投資人去投資一些爛公司，所以關鍵不是在於價值投資的公式，而是投資人有沒有價值思維，也就是在投資這間公司的時候有沒有審慎思考過這家公司的價值在哪。

Q3: 是否要擔心市場泡沫、過度槓桿呢？

A3: 市場上確實有些令人擔憂的指標，但經濟也才剛復甦，所以未來目前看來還不會有太大問題，這時期偶爾有些泡沫產生沒錯，但市場會持續有好消息支撐。

M大：不管在哪個時期都一定多少都會有泡沫產生，只是泡沫的產生跟會不會破是兩回事，當然有風險意識是好事，但將資金抽離市場也會面臨到上漲時無法跟上的風險，所以必須理性判斷現階段的泡沫產生因素與危機等。

Q4: 在聯準會、與政府的財政方案下有什麼好的投資機會？

A4: 這沒有人會有正確解答，但未來面臨升息會是最大的風險，但強大的經濟成長也會支撐，所以回到A3也不建議投資人過度保守，若硬要說什麼投資機會的話，那可能會出現在疫情被打擊的區塊，經濟重開會受惠但股價尚未反映的部分。

Q5: 對投資人有沒有進一步的建議？

A5: 一般投資人有兩種學習方式，從歷史與書籍中學習、從失敗中學習。

這裡Howard Marks有推薦四本書是（點擊傳送）：

1. 金融狂熱簡史 A Short History of Financial Euphoria
2. 隨機騙局 Fooled by Randomness
3. 風險之書 Against the Gods
4. 貪婪時代 Devil Take the Hindmost(繁中已絕版，剩原文版)

接下來談國泰首席經濟學家-林啟超的看法，主要分為以下三大重點：

（我個人有去看過直播影片，以下都是重點而已，很建議大家去看直播檔，有很多林大師的邏輯推導過程包含數據支持，非常厲害！）

1. 通膨不演了：下半年還是會持續維持高檔，但明年初會開始回正。

M大：認為下半年底(4Q)就會開始回正，原因是這一波通膨主要是因為需求上升但供給受限所致，但reopen會讓對電子商品的需求下降轉往服務業，而供給面因為疫苗施打率普及，進而使產線工人回歸產線推動產能回升。

2. 升息近了嗎？林啟超認為，聯準會會在8/26央行聯會上暗示減少QE，而在2021年1月實際執行到年底停止QE，2023年下半年開始升息。美元則不會繼續貶值而會開始緩步上升，而現在市場上的破口是投資情緒，因為美股&台股的融資比率持續上升。

M大：認為也是提早一點，到年底就有機會開始減少QE，因為Powell時代的聯準會決策是快狠準。

3. 股市還會有新高嗎？林啟超認為，可能性較高，但還是要有風險意識，其中若出現閃崩，可以站在買方角色。

整體論壇總結：
2021下半年投資心態可以採取中性防禦態度，雖然市場很熱、價格很高，但因為有實體經濟支撐，所以也不需太過於擔心泡沫崩盤，可以繼續待在市場。

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