一文搞懂景氣循環週期、財政政策與貨幣政策

在我先前寫的《從何懂起股市？給股市小白的筆記（中）》一文中，簡單提到了總體面分析。今天，我終於要來講總體面分析中最為關鍵的景氣循環週期（business cycle）、財政政策（fiscal policy）與貨幣政策（monetary policy）。

一、景氣循環週期

整個經濟反覆經歷擴張和收縮時期，形成一個呈正弦波且約4~5年循環一次的景氣循環週期（business cycle），又稱經濟循環週期（economic cycle）。

儘管冠以「週期」之名，但此「週期性」無可預測性，且沒有起點與終點。但為了方便說明，以下用一個從中點（長期趨勢的平均值）到中點的完整週期說明理想的景氣循環週期。

共有六個階段，前三個階段是經濟收縮期（economic contraction；包含景氣衰退、景氣谷底和景氣復甦），後三個階段是經濟擴張期（economic expansion；包含景氣擴張、景氣高峰和景氣趨緩）。

第一階段—景氣衰退（晚期走弱）：經濟景氣從中點開始走下坡，標誌著經濟收縮期的到來。政府會開始採取擴張性的貨幣與財政政策以刺激經濟，並有利於債券市場。

第二階段—景氣谷底：在政府大力刺激與利空動能消退之下，經濟狀況停止惡化，就像鐘擺晃到最高點而開始轉向。所以經濟在這階段觸底並開始回升，而股市也會在數月前先行反彈回升。

第三階段—景氣復甦（早期走強）：隨著景氣復甦，經濟狀況出現了巨大改善，使政府開始減小刺激經濟的力道。此階段的股票、債券、大宗商品（commodities；如原油、黃金、銅、鐵礦石等）價格都處於上漲狀態。

第四階段—景氣擴張（晚期走強）：如同鐘擺晃過最低點般，景氣復甦至高過中點，標誌著經濟擴張期的到來。由於全面擴張增加了通貨膨脹壓力，使債券開始走低，而政府開始採取緊縮性的貨幣與財政政策。

第五階段—景氣高峰：在政府的緊縮政策與通膨動能消退之下，經濟增長速度放緩，就像鐘擺晃到另一個最高點而開始轉向。所以經濟在這階段觸頂並開始疲軟，而股市也會在數月前先行反彈走跌。

第六階段—景氣趨緩（早期走弱）：隨著景氣衰退，經濟狀況開始變差，使政府開始減小緊縮的力道。此階段的股票、大宗商品價格、債券都處於下跌狀態。

隨著經濟經歷景氣循環週期的不同階段，不同產業（行業板塊，sector）的表現會有所不同，而產生產業輪動（sector rotation）。

由於股價是企業在未來數個月的盈利能力的展現，所以股市週期會領先景氣循環週期，而成為領先指標（leading indicator）。因此，當股市週期開始從谷底往上時，顯示經濟將開始復甦，而那些生產和銷售對景氣循環週期敏感的產業，也就是科技（technology）、非必需性消費（consumer discretionary、consumer cyclical）、原材料（materials）、工業（industry）等循環性行業板塊（cyclical industries），將拔腿奔跑；但在股市週期從高峰落下時，顯示經濟將開始衰退，則讓提供生活必需品的必需性消費（consumer staples、consumer defensive）、醫療保健（healthcare）、公用事業（utilities）等防禦性行業板塊（defensive industries）下跌較少，甚至還能上漲。

註：根據全球標普（S&P）及摩根史丹利（MSCI）所編製的全球產業分類標準（global Industry classification standard, GICs），所有的產業被分成11個產業、24個行業組別（industry groups）、69個行業（industries）、158個子行業（sub-industries）。

雖然，理論上我們可以透過預測景氣循環週期的下一個階段，來進行資產配置，但事實上，我們無法預測下一個階段何時會來臨，僅能知道現在處於什麼階段。

當你研讀這些當代景氣循環和恐慌事件後：你將震驚地發現，那些市場參與者的面貌始終如一；股票遊戲從未改變，人性也是。— Jesse L. Livermore（知名美國股市投機客）

二、財政部與財政政策

1.財政部（ministry of finance）

財政部一般負責制定政府預算、財政政策和金融監管等事務，並協助調整景氣循環週期，但各國的設置、名稱略有差異。例如這些事務在美國都是交由美國財政部（United States Department of the Treasury，USDT）負責，但在台灣，除了制定政府預算與財政政策是交由財政部負責之外，金融監管事務則是交由金融監督管理委員會（金管會）負責。

2.財政政策（fiscal policy）

財政部透過預算、稅收、補貼、投資來直接調節經濟景氣。

當景氣過熱時，就會採緊縮性的財政政策（contractionary fiscal policy），如減少政府投資企業與公共建設、減少年金發放、增加稅收等，以降低消費需求，減緩經濟熱度，並出現財政盈餘（surplus）；而當景氣蕭條時，則會採取擴張性的財政政策（expansionary fiscal policy），如增加政府投資企業與公共建設、擴大公債的發行、發放消費券、減稅等，以增加消費需求，刺激經濟成長，但也出現財政赤字（deficit）。

雖然財政政策可能是調節經濟活動最直接的方式，但卻因為此類政策需要行政部門和立法部門之間的大量妥協，使政策的制定與實施非常緩慢、複雜且僵化，而難以快速地調節經濟。

但「長遠」會誤導當前事件，因為長期來看，我們都死了。— John Maynard Keynes（英國凱因斯主義經濟學家）

三、中央銀行與貨幣政策

1.中央銀行（central bank）

中央銀行簡稱央行，是負責一國家或一地區（如歐盟）貨幣政策的主體機構，通常也是一個經濟共同體的唯一貨幣發行機構。主要職責是擬定並執行貨幣政策（monetary policy），以管理景氣循環週期與穩定該國的金融市場和貨幣市場。

例如聯邦準備系統、中華民國中央銀行、歐洲中央銀行、英格蘭銀行、法蘭西銀行、德國聯邦銀行、中國人民銀行、日本銀行、韓國銀行、新加坡金融管理局等。

2.聯邦儲備系統（美聯儲，Federal Reserve System, the Fed）

美聯儲又稱為聯邦準備系統（美聯準），為美國的中央銀行體系。

1913年，美國國會通過了《聯邦準備法案》（Federal Reserve Act），而創設了美聯儲，負責決定美國的貨幣政策，並避免重蹈「1907年美國銀行危機」的覆徹。

同時，為了降低美聯儲被個別集團控制，而設計了全世界最複雜的央行組織結構。

其下分成三個部分，聯邦準備理事會（聯準會，Federal Reserve Board；7名成員皆由總統提名、參議院批准，任期14年且不受政治壓力的影響，目前由主席Jerome Powell領導）、FOMC（聯邦公開市場委員會，Federal Open Market Committee；由12名委員組成，其中7名為聯準會委員）、12個聯邦準備銀行分行（Federal Reserve Bank；為美聯儲的運作分支，其中又以紐約聯邦準備銀行最重要，因為它的資產最多，佔整個美聯儲總資產的30%以上）。

在聯邦準備銀行搜集各地的經濟狀況，並彙整成褐皮書 （Beige Book），也就是當前經濟情勢評論（Summary of Commentary on Current Economic Conditions）後，FOMC經過利率決策會議討論，並訂定目標利率與公開市場操作的方針，而聯準會訂定存款準備率。

3.傑克森洞年會（Jackson Hole Economic Policy Symposium）

傑克森洞年會是每年8月底在美國傑克森洞（Jackson Hole）舉行的研討會，由於與會者包含全球主要央行官員及重量級經濟學家，因此成為非正式的全球央行年會。此外，聯準會，甚至是歐洲中央銀行也時常趁此會議釋出貨幣政策新方向，而被視作全球央行政策的風向標。

4.貨幣政策（monetary policy）

央行透過調整法定存款準備率（reserve requirement rate, RRR）、目標利率（interest rate targeting）、公開市場操作（open market operation）來操縱貨幣供給量（money supply）以間接調節經濟景氣，並將通貨膨脹率控制在1~3%。

當景氣過熱時，就會採緊縮性的貨幣政策（contractionary monetary policy），如升準、升息、縮債、縮表等，以減少M0（流通中的現金），從而減緩經濟熱度；而當景氣蕭條時，則會採取擴張性的貨幣政策（expansionary monetary policy），如降準、降息、QE等，以增加M0，從而刺激經濟成長。

然而，央行面臨著艱難的平衡，因為擴張性的貨幣政策雖然能在短期內刺激經濟、降低失業率，但長期而言則會引發通膨（通貨膨脹，inflation）；反之，過度的緊縮政策則會引發通縮（通貨緊縮，deflation）與高失業率。因此，央行必須權衡擴張與通脹、緊縮與通縮。

註：貨幣供給量有M0、M1、M2三個定義。M0指流通中的現金；M1是狹義貨幣供應量，是M0加上商業銀行活期存款；M2則是廣義貨幣供給量，是M1加上定期存款與其他存款。

(1).準備金制度

法定存款準備率是央行依法要求金融機構為保證客戶可以提取存款，而不能將所有存款人的存款全部借出去或拿去投資，而是需要保留「一定比例」的金額在央行，以備存戶提款。所以，一間金融機構的準備金和存款的比率就是存款準備率，而一旦實際持有的準備金超出法定準備的部分，則稱為超額準備（excess reserves）。

因此，央行為了刺激經濟景氣，可透過降準讓金融機構減少準備金，使其增加放貸或投資，而增加市場上的流通的貨幣數量；反之，透過升準來減少市場上的流通的貨幣數量。

(2).目標利率

中華民國央行的升降息指的是調整重貼現率（discount rate），又稱貼現窗口（discount window），是銀行用手上現有的短期政府債券（government debt）等商業票據向中央銀行借錢時的利率。雖然重貼現率會低於金融機構之間的同業拆放利率（interbank offered rates, IBORs），但金融機構一般很少向央行借錢，除非是在金融危機時期。

而美聯儲的升降息，可不是調整重貼現率，而是調整EFFR（有效聯邦基金利率，effective federal funds rate）。EFFR是金融機構之間互相進行隔夜借貸來滿足法定準備金要求所產生的利率，即同業拆放利率，包含了銀行願意借款的利率—拆進利率（bid rate）和銀行願意貸款的利率—拆出利率（offered rate），而兩者之間的差額為銀行所能獲得的利潤。因此，FOMC會先訂定EFFR的上限與下限，再透過公開市場操作使EFFR維持在此區間內。

當央行發現經濟不好時會降息，連帶使下游的銀行都調降利率，使存款得到的利息變少、貸款所需的利息也變少，所以個人與企業就更傾向借貸與減少存款，並把錢投資到市場中，帶動整個經濟的復甦，且有利於於房地產、公共事業、必需性消費等利率敏感度高的類股；相反地，當通膨（過多的貨幣追逐過少的商品或服務）過高時，央行就會升息，造成個人與企業傾向把錢存在銀行，且讓利率敏感度高的類股受到壓抑。此外，升降息還會影響到一國貨幣的強弱。一旦美聯儲升息後，就會吸引全球資金購買美元資產，造成美元升值（有利進口）、其他貨幣相對貶值的現象，衝擊新興市場貨幣。

註：升降息一碼= 0.25%，即25個基點（basis points, BPS）。

(3).公開市場操作

公開市場操作是央行藉由發行或購買政府債券，以及外匯交易，來調整貨幣供給量。

當短期利率低到接近於零的水準而無法再繼續降息時，央行可能會採取QE（量化寬鬆政策，quantitative easing；量化指增加貨幣供應量，寬鬆指減低銀行資金壓力），也就是央行用金融機構存在央行裡的準備金（如2008年的QE）或大量印鈔票（如2020年的QE）去購買銀行擁有的政府公債、房貸抵押證券（MBS）等資產，使銀行的錢增加，然後銀行再將錢拿去投資或放貸，讓錢流入市場中，刺激經濟。雖然QE可以帶動經濟景氣，但可能造成通貨膨脹，並讓央行的資產負債表迅速膨脹。

相反地，為了防止央行龐大的資產負債表引發貨幣泡沫化，以及避免將來經濟衰退時沒有貨幣政策去應對危機，央行會先縮債（減少購債, taper）再實施升息，最後才會縮表（縮減資產負債表規模, shrink the balance sheet）。縮債是央行逐步減少購買債券的規模，讓資產負債表的規模和增加速度減緩；而縮表則是減少再投資到期的債券或甚至賣出未到期的債券，以縮減資產負債表。

貨幣政策不是太遲，就是過猛。— Milton Friedman（美國貨幣主義經濟學家）

三、現況

一般而言，美聯儲的緊縮貨幣政策會慢慢進行、慢慢釋出消息，讓市場有心理準備，但這次卻為了壓抑居高不下的通膨且為了快速「瘦身」，使美聯儲在這次的QE規模（美聯儲的資產負債表從4.3兆暴增到8.8兆）遠超過上次QE規模（美聯儲的資產負債表從2兆美元暴增到4.5兆美元）的情況下，還加速緊縮，造成最近市場非常擔憂與動盪。

註：相較於上次的縮債（2014年1月~2014年10月28日）花了10個月、升息（2015年12月17日~2019年8月1日）與縮表（2017年10月1日~2019年8月1日）之間間隔21個月，這次縮債（2021年11月3日~約2022年4月）卻可能只花6個月就完成，而升息（目前預期3月升息且今年會升息四次）與縮表（可能在今年執行）之間可能只間隔6個月。

然而，即便今年股市會因為升息與縮表，使得股市中的錢變少，而動盪不安，甚至大幅回調（下跌超過10%），但美國與台灣的大環境正由於從疫情中恢復與供不應求緩解（若無緩解則要擔心滯脹）而處於景氣擴張的第四階段。一旦股市適應了升息與縮表的步調後（最快可能也要下半年），除了本身流動性較小（買賣家少而難以交易）、基本面較差的個股（如新創公司、中小企業等）外，整體股市與權值股（大企業）將會重展上漲趨勢。因此，投入股市中的錢最好是手頭上的閒錢且不要加槓桿（借錢投資），此外手上最好留一些現金，以便逢低買進好標的。

海水退潮就知道誰沒穿褲子游泳。— Warren Buffett（波克夏·海瑟威公司創辦人之一）

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