Crypto 投资日记 3/7 - 如何理解股债双杀

这两周投资市场出现一点变化：股市跟债市两边一起下跌。这个现象并不常见，似乎透露出不寻常的味道。我基于好奇，稍微做了点研究并记录在此。

免责声明：我非金融专业，这里写的是个人意见，绝不是给你做为投资的建议，请自负投资风险。

国债基础知识

多数投资人对债券较不熟悉(包括我自己)，因此得先有点概念做为基础，才能理解后面的东西。

债券是一种借据/欠条，上面写着A 向B 借多少钱，利率多少，多久之后要还。

国债指的是由国家发行的，向广大人民借钱的借据。

美债指的是由美国联邦政府发行的债券，自二次大战结束以来，美债是世界上最受信任的资产，连其它国家都会买美债。 (这点挺重要，也是最近变化的部分)。

国债在发行时，由政府卖出，其他买家买入，形成初级市场。之后拿到债券的人(也就是把钱借给政府者) 还可以再次卖给其它人，形成二级市场。这没什么特别的，就像你我在股市中买卖的，几乎都不是第一手从公司发出来的股票，而是转手再拿出来卖的，也就是二级市场。

债券的二级市场跟股票有个重要的差异，除了债券本身的价格变化之外，债券的「利率」还会随着价格而变化：

• 当市场抢着要国债时，价格会上升(供需法则)，若当初国家答应给的利息不变，则债券的殖利率就要调整。因为利息= 本金x 利率，本金(市场价格) 变高了，利率就要下调，才能得到一样的利息。因此：
  市场想要→ 债券价格上升→ 殖利率下降
• 相反：
  市场不要→ 债券价格下跌→ 殖利率上升

对冲风险

全世界资产，说到底都可以归为两大类：

• 风险资产：获利与风险是互相伴随的，所谓不入虎穴焉得虎子，所以不确定性高，波动大的资产都算是风险资产。一般会把股市及其衍生的各种金融商品视为风险资产。
• 避险资产：获利比较确定，波动较小的资产，都可算是避险资产。一般把黄金跟国债视为避险资产，各国政府都存有黄金，1971 年美元脱离金本位之后，美国国债更是各国最信任的资产，企业与国家赚了钱后，都会买进大量的美债。

要注意一个资产到底是风险还是避险资产，并没有固定不变的规则，一切都是人们的认知在起作用。

可以想像，如果你掌控够多的钱，你就不可能只压在风险资产一边(钱自己有脚，会流失一部分自己跑去避险)，或只放避险资产这边(人们会嫌你太保守，自己抽一部分去风险资产)。于是你必须拿捏好这两种资产配置的比例，并且随着市场气氛的变化，去改变两者之间的比例。

这种一部分钱放在风险资产去冒险，另一部分留在避险资产的概念，称为对冲(Hedge)。通常，风险资产下跌时，避险资产会上涨，两边平衡下来，可以少赔或什至还能继续赚，看操盘者的功力。

但，上述这套对冲的概念是有前提的：风险资产与避险资产必须走势相反，若股市下跌，债市同时也下跌，资产管理人就慌了，此时该怎么调配资产？

股市修正

近期市场的变化先从美国股市看起，自2/16 高点以来，开始下跌修正，S&P 500 最大跌幅5.7%。

科技类股指数NASDAQ 跌幅更高达12%

到这边都还能理解成股市涨多了，需要修正，尤其科技类股涨得特别多，自然修正幅度较大。

美元指数

若再加上美元指数，就形成我看到的一个不寻常的现象：

美元从去年三月美股崩盘结束后，一直走跌。主流观点解读为：美国印太多钱，因此人们不要美元，因此美元指数下跌。

我认为：对，长期来看，人们渐渐不要美元是个趋势。但美元指数并不是在说这件事情，美元指数反应的是市场去杠杆的需求。

要了解到全球资产清算目前还是以美元计价为主(这件事本身很奇怪，台湾人用新台币买新兴市场基金，基金标的物买的可能是人民币计价的中国公司的股票，在算绩效的时候却得用美元计价，赎回时先换成美元，然后再换算回新台币，虽然不合理却是全球资产清算的现况)。

而当市场出现不确定性时，人们会把手上杠杆过高的资产卖掉(否则赔的速度太快，扛不住)，换成美元，然后再把美元拿去换成各自认定的避险资产(不管是黄金还是国债，或是自己本国的货币等等)，完成解杠杆的动作，之后美元就没有太大需求，于是形成美元指数不断下跌的现象。

看看去年二月底三月初美元指数的走势，说的就是这个过程。

而2021 年以来，美元指数打了个底部型态，然后向上突破，似乎说明了市场再次进入去杠杆的阶段(虽然不像去年三月那么剧烈)。

至于什么理由要去杠杆？现在各界众说纷纭：

• 有说疫苗出来了，预期疫情要缓和，经济要再次开放了：这我觉得说不通，经济要恢复成长，跟我钱放在风险资产冒险，并不冲突吧？
• 另一说，预期利率要上升，钱赶快先从风险资产(股市) 撤回来：这我也看不懂，FED 主席不是才说要维持低利率，说的当天股市就暴跌。唯一解释得通的说法是，华尔街期待FED 推出更多刺激方案(嫌印的钱还不够多…)，但FED 没给，所以华尔街操控股市下跌给拜登政府压力。
• 但这又兜不拢，美国政府不才正准备推出1.9 兆美元财政刺激方案，又要直接送钱给人民了，上一轮的经验，有部分钱会流入股市，对后市应该看涨才对啊？跌什么？

很抱歉丢了一堆没答案的问题，我自己独立思考的过程大概都像这样，我不会接受别人给的答案，非得找出自己说得通的解释才行。

美债殖利率

去杠杆的理由，我目前找到唯一合理的解释，就在美债殖利率的变化中。

从去年三月以来，十年期美债殖利率基本上都压在1.5% 以下，意思是都还有人愿意买。即使是去年九月十月股市大幅震荡，债市也还算平稳，对冲效果仍在。

不过从今年一月十年期美债殖利率突破1% 以来，殖利率就不断上涨，这反应出了美债在跌。二月以来这个趋势不减反增，美国政府发行公债时，开始看到国际买家收手，美国国内机构被迫吞下这个买盘的缺口。

至此，已经有两个很不寻常讯号出现：

1. 国际买家收手：过去几十年来美国呼风唤雨，美国政府要发公债没有卖不掉的，今年开始，居然出现国际买家缩手的现象，实在罕见。
2. 二月下旬以来股市在跌，债市也在跌：这两个全世界最大的市场，原本被视为具有对冲效果的，一个涨另一个就跌，二月底以来，却两个同时下跌。

美债跌什么？

我从国际买家的角度来看，今年美国拜登新政府上台，大国之间还在测试他的水温，我个人推测，美债最大买家之一的中国，正在减少购买美债的力度，借此测试拜登政府如何应对，也增加自己之后谈判的筹码。 (想让我增加美债购买额度？拿够值钱的东西来换吧)。

从美国国内买家的角度来看，对于通货膨胀的预期越来越强烈。要知道央行印钞不一定会导致通膨，得让这些钞票真的流通到市场上(而不是躺在银行里)。现行体制下，只有两个管道能让增印的钞票流通到市面上：

1. 透过银行借贷出去：但近年来资金已经过于浮滥，经济成长下滑，结果是银行有很多钱想借出去，但市场始终没有足够的需求来借。这也是QE 十几年来一直没见到通膨的主因。
2. 财政刺激政策，直接把钱寄给人民：虽然会有人拿一部分钱去买股票等，但整体来说，主要还是会用在民生消费上，若市面上的商品与服务总量不便，由于来买的钱变多了，商品与服务就会开始变贵，也就是所谓的通膨了。

这两年美国政府在做的就是第二点了，短短两年要灌注将近四兆美元到市面上，怎么看都已经满足通膨的条件了，因此越来越多人预期，通膨真的要来了。

通膨若来了，美国国债就没那么有吸引力了，试想，未来十年即使只是温和的3% 通膨，钱放在美国十年期国债，以现在1.5% 利息换算下来，这笔钱还是得缩水了1.5%，更不谈若通膨来到5% 甚至10% (1970 年代美国就发生超过10% 的通膨)。

反馈循环(Feedback Loop)

研究金融的应该都对反馈循环不陌生，前阵子GME 股票就是经历了轧空的反馈循环：

由于基金放空部位太大，当股价被WSB 那帮人拱上去，券商就得追加保证金，缴不出来的基金只能到市场买GME 股票去还给券商，这个买股票的动作反馈回到上述第一步骤，导致更多基金被拉进这个循环，形成看到的股价喷出。 (话说原本认为GME 事件就此打住，但从股价来看，似乎有第二波的迹象)。

目前市场上我也看到一个反馈循环：

1. 国际买家缩手，与美国国内对通膨的预期，导致美国国债下跌(殖利率上升)。
2. 股债市一起下跌，导致大型资金对冲机制失效。 (股市一开始有可能只是正常修正，但刚好遇到债市在跌，才一起走进这个循环)。
3. 对冲机制失效，只能解杠杆以降低风险，于是卖掉更多风险资产(股票)。

3 会加强2 形成不断放大的循环。

第1 点由于钱放出去到市场相对容易，要收回来则难如登天(FED 没条件把利率拉高了，这是另一个大题目，今天不谈)。另外对美国国债的信任，那是几十年上百年累积下来的，现在逐渐失去信心，要找回来也是谈何容易。整体来说，美债对市场的吸引力长期下滑是确定的。

接下来呢？

2021 年才开始，其凶险程度我认为是前所未见的：去年全球经济遭遇那么大的打击，都还有美债发挥避险的效果在后面顶着，若美债失去避险的效果，我无法想像全球金融秩序会发生什么翻天覆地的变化！

但要注意，短期走势极难预测，现在大型资金都跑去做空美国国债，反而形成轧空条件：不排除短期内看到美债反转大涨，让做空的资金断头。

此外，美国政府还有两个最后手段：

1. FED 印钞直接买股票：美元若走到这步，已经无异饮鸩止渴，国际社会也只能赶快找全球储备货币的新方案。
2. 殖利率曲线控制(Yield Curve Control)：这部分坦白说我还没研究过，但从上述借据的概念来看并不难想像，既然国债上面标注的利率是人决定的，自然可以改。例如，为了让市场再次对债券产生兴趣，政府可以直接修改殖利率，让它超越通膨，就可以让债市止跌。代价是债券到期时政府要付出更多的利息。

上述两个手段很多国家都用过，也有过成功的案例，例如日本央行。但我认为那是在还有美元做为国际储备货币的前提下，才可行。但身为全球储备货币的美元若这么干，将会是一场灾难。

不过反过来看，灾难正是制定国际新秩序所需要的，综观人类历史，国家乃至国际之间的新秩序，无一不是在面临灭顶之灾时，才会发生质变的。上一个全球储备货币 — 英镑可不是自己乖乖步下神坛，她是被两次世界大战给踢下神坛的。

扯远了，总之短期内请提高风险意识，注意美股/美元指数/美债这三者之间的变化。人家说钱会自己找到出路，但也得是个明眼人，你才看得懂它跑去哪了。

另外我虽然主要投资加密货币，但坦白说比特币在这些巨量资金面前，还是微不足道的，这些巨型航母要转弯了，比特币还得自己小心不要翻船了。当然若加密货币再次出现去年三月的崩盘，则又是另一个加码的好机会了。

祸兮福所倚，福兮祸所伏。

每个危机自然都是转机，但只有对准备好且抓住机会的人才是。

参考资料：

1. 解释债券基本概念
2. 宋鸿兵鸿学院：宋先生是我很佩服的观察家/思想家，他谈的观念不一定100% 正确，但确实都是他自己广博学习，想通了看懂了之后才说出来的，这点很重要，比起很多诺贝尔经济学得主上电视鬼扯些说不通的东西，我更愿意听宋先生讲的课。
3. Princes of the Yen ：这纪录片跟债券没有直接关系，但讲的是央行如何透过操控货币，影响整个国家的发展。只有理解央行的影响力，你才可能理解当前美元的困境跟全世界遇到的难题。