深度解析Frax Finance：業務機制、代幣經濟和治理機制

｜項目背景

去年明星穩定幣項目Terra 在短短幾天內的快速崩盤後，去中心化穩定幣和算法穩定幣都受到了沉重打擊。在此背景下，同樣屬於穩定幣賽道的Frax Finance 保持穩定，並且持續建設。 2022年10月推出的ETH 流動性質押功能，自上線以來飛速增長，目前的TVL 已達到1億美元。協議的殺手鐧是什麼？是創新的業務機制、設計精良的代幣經濟還是超強的市場營銷能力？未來協議能走多遠？會是下一個Terra 嗎？以下將分別從業務、經濟、治理三方面對Frax 展開深入分析。

｜業務機制：類中央銀行的樂高積木

協議穩定幣$FRAX 採用的是部分抵押品（外部資產）+部分算法（ $FXS 的鑄造與銷毀）的機制。

1.$FRAX : 與美元保持1:1 掛鉤的穩定幣；

2.$FXS : 協議的治理代幣，同時用以吸收與美元掛鉤的$FRAX 的波動性。

鑄造新的$FRAX 時，需要同時放入抵押品（目前是$USDC ）和$FXS，這兩種資產的比例（即抵押率CR ）由協議的算法控制。比如，在協議剛上線時抵押率為100%（防止穩定幣剛推出時的死亡螺旋），意味著鑄造$1 的$FRAX 需要 $1 的$USDC。隨著市場對$FRAX 的需求增加，抵押率下調到90%，那麼鑄造$1 的$FRAX 就需要存入$0.9 的$USDC 和$0.1 的$FXS。

$FRAX 融合了抵押穩定幣和算法穩定幣的優點。抵押穩定幣能夠保持緊密的掛鉤，信任度高，但是資金利用率低；算法穩定幣雖然可以提供高可擴展性，資金利用率高，但容易受市場影響，波動大。

業務穩定機制: 套利+市場力量影響抵押率

$FRAX 需求擴張：當市場對$FRAX 的需求上升時，推升$FRAX 的價格高於$1。假設CR = 90%，套利者會用$0.9$USDC 和$0.1$FXS 去鑄造一個$FRAX, 然後將$FRAX 在市場上以高於$1 的價格賣出。 $0.9$USDC 存入協議，而$0.1$FXS 被銷毀。 $FRAX 的價格由於市場賣壓恢復到$1。同時由於需求的上升，協議自動降低系統的抵押率，鑄造$FRAX將需要更少的$USDC 和更多比例的$FXS。

$FRAX 需求收縮：$FRAX 價格小於1美元，套利者會在市場時以低於$1 的價格買入$FRAX，再向協議贖回價值$1 的$USDC+$FXS。在CR=85% 的情況下，套利者可以贖回$0.85$USDC和新鑄造的$0.15$FXS。通過套利，市場上的$FRAX 價格重新回到$1。同時由於需求的下降，協議自動提高抵押率，$FRAX 將需要更多的$USDC 和更少比例的$FXS 來鑄造。

創新模塊一AMOs ：提高資本利用率

上一段提到的機制是Frax v1的核心穩定基礎。到了Frax v2，協議引入了重要創新模塊AMOs（算法做市控制器）。 AMOs基於v1的基礎上，實現了可擴展。可以把它看作是一個調節$FRAX 供給的智能合約。在v1 中，部分抵押品+算法的機制算是一個基礎的AMO。而在v2中，AMOs 引入了更多可以調節市場的方法，包括了FXS1599，Collateral Investor，Curve AMO 等。 AMOs 的作用就是在保持$FRAX 錨定的原則下，將存入協議的抵押品變成了更多其它DEFI 協議中的資產，為協議賺取收入，加強和其他協議的合作，與整個DEFI生態產生了更緊密的聯繫。 AMOs 是如何運作的？以下以Curve AMO 為例。

Curve AMO 利用Curve 協議上的Frax3CRV，來控制$FRAX 的供給，提供資本利用率。

Curve AMO有三個狀態：

1.當市場對於$FRAX 需求上升，價格>$1 時，CR 會降低。 AMO 會將高於CR 部分的$USDC以及新鑄造的$FRAX 投入DEFI 池中。

2.當市場對於$FRAX 需求下降時，價格<$1 時，CR 會升高。 AMO 會從DEFI 池中取出部分 $FRAX 並銷毀，以及取出部分的$USDC 以應對抵押率的上升。

3.當$FRAX 價格穩定時，協議賺取在Curve 池中提供流動性的交易費用以及質押在Convex 池中的獎勵費用。

以上狀態中提及的新鑄造以及銷毀$FRAX，具體按什麼規則操作的？當交易者從池中購買更多的$FRAX 時，池裡的3crv ($DAI+$USDT+$USDC) 比例就會升高，$FRAX 比例下降，就會變得不穩定。此時Curve AMO 就會鑄造更多的$FRAX 投入池中，使得$FRAX 的價格穩定在$1。

相反，當更多的3crv 被兌換出來時，池裡的$FRAX 比例增高，價格就會<$1。 Curve AMO就會取出之前多鑄造的$FRAX 來做銷毀。

創新模塊二Frax Ether：搶占ETH2.0 Staking賽道

首先用戶需要在協議官網存入$ETH，按照1:1的比例獲得$frxETH。這個過程是不可逆的，且持有$frxETH 沒有額外的收益。接下來用戶可以有兩種策略：

策略1.繼續將$frxETH 質押，獲得$sfrxETH 以及ETH2.0 Staking 的獎勵$frxETH；

策略2.將$ETH 和$frxETH 在Curve 池中組成LP 提供流動性，賺取交易費用; 以及將LP 質押在Convex 池中，賺取質押獎勵。

目前這兩種策略的年化平均收益都在8% 左右，策略2 的收益會略高些。從兩種策略的ETH 質押量來看基本持平，選擇策略2 的用戶居多。兩種策略的APR 指標，對協議來說是需要重點去平衡控制的。

與之前穩定幣$FRAX 的模式類似，$frxETH 和$ETH 是按照1:1 的比例來掛鉤的，錨定是維持市場信心，保證業務可以持續增長的基礎。協議利用用戶質押的ETH 去做ETH2.0 的質押節點，賺取質押收益。同時部署在Curve 上的frxETH/ETH 池，通過調節$frxETH 的供給，平衡池子以保證價格錨定，賺取交易費用和獎勵，提高了資本的利用率。 （原理如Curve AMO 調節$FRAX）。

創新模塊三Frax Swap：高效執行大額訂單的TWAMM

FrawSwap 是首個時間加權平均做市商（TWAMM）。它的工作原理是將長期訂單分解為無限多個無限小的訂單，並根據嵌入的AMM（X*Y=K）隨時間推移，以低gas 成本平滑地執行它們。

假設想在鏈上購買價值5千萬美元的ETH，那麼在現有的AMM 上執行這種規模的訂單將是昂貴的，這樣大額的交易會遭遇很大的滑點。最佳的選擇是將訂單拆分，在一段時間內分批執行。這其中會碰到問題是，拆分的不夠小的子訂單，仍將對市場價格產生重大影響，並且容易受到對手交易者的三明治攻擊。另外，還需要支付大量的gas 交易費。如果通過TWAMM 來處理，訂單將分解為無限多個無限小的虛擬訂單，以確保隨時間的推移完美平滑地執行，並且使用帶有嵌入式AMM 的特殊數學關係，能夠在這些虛擬訂單中分攤gas 成本。

｜$FXS 代幣經濟：

代幣供應量、分配以及釋放

$FXS 在創世階段的供應設定為1億枚（硬頂），具體的分配以及釋放見下圖。以下大部分的代幣分配已經解鎖，除了用於農業收益/流動性激勵和戰略顧問的部分還在每天釋放中。

農業收益/流動性激勵這塊的$FXS 釋放，經歷了自2020年12月21日上線以來的2 次減半，從2022年12月20日開始每日釋放量在6250枚（見下圖）。

veToken 機制：獎勵 $FXS 長期持有者

該機制是從veToken 鼻祖Curve 的veCRV 代碼分叉過來的。用戶通過鎖定$FXS 獲得$veFXS，可以獲取多重收益以及治理權，如下。

1.投票治理權：每個veFXS在治理提案中擁有1票投票權。

2.挖礦加成：總體釋放量保持不變的情況下，持有$veFXS 的用戶在獲取挖礦獎勵時將獲得更多權重。

3.收益：$veFXS 持有者可以定期獲得獎勵。

機制的目的是通過獎勵$FXS 的長期持有者來減少$FXS 的市場流通量。同Curve，用戶鎖定FXS 的時間最長可達4 年，以獲得4 倍數量$veFXS（例如100個$FXS 鎖定4 年可獲得400 個$veFXS ）。隨著代幣接近鎖定期，$veFXS 的餘額會線性下降，在剩餘鎖定時間為0時，每1個$FXS 對應接近1個$veFXS。在選擇質押時間的時候，需要考慮 $veFXS 是不可轉讓的。

優秀的價值捕獲模型

$FXS 是整個協議生態的價值積累以及治理代幣。所有的效用都積累在了 $FXS 上。

由AMOs 產生的部分利潤，協議生態產生的交易費用等都將被用於回購併燃燒$FXS，以降低$FXS 的流通量，提高$FXS 的價值。 AMOs 的剩餘利潤將直接分配給$veFXS 持有者，激勵$FXS的長期持有者，使得$FXS 的流通量進一步降低，減少市場拋壓，提高 $FXS 的價值。

$FXS 同時作為$FRAX 的鑄幣稅，每鑄造一枚$FRAX，也需按照抵押率銷毀一定量的$FXS。

｜治理機制：高度最小化管理

Frax 協議的治理是屬於混合型結構。治理模塊分叉自Compound，$FXS 是協議的治理代幣。

除了核心團隊保留對選擇升級和開發的一些最終權力，以及對無爭議的參數調整擁有全權管轄，其餘的提案將通過社區治理流程，由社區和veFXS 持有者對某些變更提出建議和在鏈上進行投票。在提案過了討論期後，只有提交用戶/地址持有至少佔市場流通量1% 的$FXS，提案才能在鏈上提交。達不到這個數量的用戶，可以與其他社區成員共同提交他們想要的提案，聯合投票。

協議在設計治理機制的時候，不同於像DAO 那樣的主動管理，比如MakerDAO。採用高度最小化管理的方法來設計像比特幣一樣的無需信任的代幣那樣。社區能夠積極管理的參數很少。

｜其他問題

在Terra 崩盤後，有缺陷的機制、極端的反身性、疑似的Ponzi —使得去中心化穩定幣遭遇了嚴重的信任危機。作為加密世界的一項重大創新，從過往的歷史來看，儘管去中心化穩定幣經歷多次失敗，但是迭代和創新一直在路上，沒有停止過。 Frax Finance 憑藉著核心穩定機制以及類中央銀行的算法做市策略AMOs，不斷拓展新的業務。但也存在不少潛在問題。

對USDC 的高度依賴

Frax 目前還是高度依賴唯一的抵押資產$USDC，系統的中心化資產比率在90% 左右，用於評估Frax去中心化程度的Decentralized Ratio 指標僅為22.99%。去中心化穩定幣相較於中心化穩定幣的優勢就在於獨立性、無許可性，而如果一個去中心化穩定幣的底層資產都是由中心化穩定幣構成，其敘事能力也將大幅削弱。另外美元是全球儲備貨幣和最常見的交易媒介，但是美元不斷實行的量化寬鬆政策以及隨之而來的通脹，隨著時間的推移，依靠以美元作為支撐的USDC 也會變得越來越不穩定。

協議白皮書中也有計劃在未來上線其他的抵押品，如去中心化資產 $ETH，但在面臨加密資產大幅下跌時協議是否能經受住考驗，會不會像UST 那樣突然崩潰，還需時間來證明。

應用場景不足

規模是穩定幣網絡效應的基礎之一，要實現規模，必須有可靠的用戶渠道和需求，可以依賴外部資金的流入實現信用擴張，如穩定幣排名前三的$USDT、$USDC 和$BUSD。而FRAX、DAI等去中心化穩定幣由於規模、用戶量、渠道網絡和易用性上的劣勢，信用擴張更為困難。從以上5種穩定幣24小時的交易量來，$FRAX 遠遠落後於排名前三的穩定幣，與$DAI之間也有巨大的差距，可見應用場景和需求不足。

系統性風險

正如以上分析的，整個協議就像是一個複雜系統。單個模塊機制簡單且運作良好，比如核心穩定機制、AMOs、Frax Ether，但隨著時間的推移，協議不斷增加模塊以及模塊的功能，更改其中的重要參數等，其中的一些模塊勢必會非線性地相互影響，產生很多潛在風險。那麼對系統進行建模，模擬所有模塊如何隨時間演變就非常重要，並且可以對新的AMO、PID Controller系統升級以及其它的重要參數改變做壓力測試。

｜最後

Frax 作為世界上第一個分數算法穩定幣，憑藉著多項創新的機制，協議的用戶和業務量已出具規模。並正在從單一的穩定幣協議向以穩定幣為中心的DEFI矩陣方向發展，以建立強大的護城河和網絡效應。其他如AAVE、Curve 也在原有業務的基礎上提出發行穩定幣計劃。未來DEFI協議之間的競爭將不再局限於單個業務，而可能進入全方位、立體化地競爭。

目前還屬於加密行業的早期階段，Frax在DEFI賽道上到底走能多遠，競爭力有多強，還需要時間和試驗來做驗證。

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