【區塊鏈金融】XREX 執行長黃耀文：從 USDC 脫鉤看穩定幣產業發展

全球前幾大的穩定幣發行商，如：發行 USDT 的 Tether、發行 USDC 的 Circle、發行 DAI 的 MakerDAO 等，都因為這次美國 Silvergate、SVB、Signature 等多家銀行清算、倒閉，承受巨大的壓力，特別是 USDC 一度脫鉤，這些都告訴我們，穩定幣如果要長遠發展並廣泛應用，還有一些面向是我們必須關注，也需要優化和進步的。

我認為基本上可分為四點來討論：

1) 和銀行一樣的特殊倒閉清算機制

2) 保險機制進駐

3) 更高品質的儲備

4) 最後貸款人制度（Lender of Last Resort）

【和銀行一樣的特殊倒閉清算機制】

我們看到傳統金融歷經數百年的演進，銀行屬於「特殊金融單位」，其倒閉清算的過程有縝密與精細的設計，能夠加速讓存款人能夠在最短時間內，獲得清償。這與一般公司的倒閉清償流程非常不一樣，是為了快速清償存款用戶，同時盡可能減緩市場疑慮和恐慌的擴散速度，而高度優化過的機制。

目前幾乎所有穩定幣發行商的清算倒閉機制，都是一般商業機構的普通機制，存款戶和一般債權人一樣排隊，前面還有清算費用、員工薪資、股東等等優先獲得清償，如果銀行也是這樣的機制，那麼誰願意把錢放在銀行呢？這是為什麼會反過來設計銀行的特殊破產清算程序，穩定幣發行商也需要這樣的機制。

【保險機制進駐】

這次我們看到了，美聯邦商業銀行背後有 FDIC 保險機制，同時還有其他保險業者的選擇，是一個多層次的結構性金融生態系。

但是，區塊鏈金融目前並沒有這樣的生態系，各穩定幣發行商，目前也尚未看到被承保，因為會計稽核、監管機制還有保險業者都尚未完善。此次 Circle 短暫有約 7%（33 億美元）儲備卡在 SVB（矽谷銀行），雖然只有幾天時間，仍造成市場恐慌，出現全球第二大穩定幣面臨脫鉤危機的險境。

如果穩定幣發行商有保險機制，一家或多家保險公司立刻注資（類似信用違約交換CDS），補足此 7%，則能快速穩定市場信心，避免擠兌。當然，在極端情況之下，很可能會沒有人敢出借資金，但是有一定的機制還是相對可以增強穩定性。

【更高品質的儲備】

相較於這次倒閉的美國多家銀行，穩定幣發行商在資產配置顯然是更加保守。Circle 與 Tether 的儲備，有約 75% 以上是短期美債，MakerDAO 也不斷增加其短期美債的比例。

為何不是 100% 都是短期美債？一方面，短期美債的流動性操作成本相對較高，另一方面，發行商擁有多家可對用戶提供服務的商用銀行帳戶，並跟銀行維持好關係，可以大幅增進用戶在法幣與穩定幣轉換之間的體驗與方便性。所以 Circle 和 Tether 目前都維持約 25% 到 30% 是商用銀行存款。

然而，這次美國多家銀行的清算風波讓我們看到，商用銀行面對突如其來的市場恐慌與擠兌，能力本來就不強，在金融風暴下容易因流動性問題而造成資不抵債，被迫暫停營業甚至進入倒閉清算程序。

正因為商用銀行有以上風險，我們必須正視：穩定幣發行商在商業銀行中的存款，屬於廣義貨幣，並非高品質的儲備。存款不等於現金，而更像是借款給銀行，臨時要把所有借給銀行的錢都收回來，小額還好，大額是有一定困難的。

那麼，有什麼儲備能一方面具有商用銀行存款的方便性與速度，一方面又比商用銀行存款更安全？那可以是更「貼近」基礎貨幣的儲備，像是系統重要性金融機構（少數最重要的銀行）的存款、聯準會存款或央行數位貨幣（CBDC）等。

Circle、MakerDAO 和 Frax 等穩定幣發行商，一直高聲疾呼希望能和美國聯邦銀行一樣，直接取得在聯準會的帳戶，但由於他們目前都沒有聯邦銀行執照，也沒有取得 FDIC 承保資格，故目前成功取得的機會並不高。

如果往後幾年穩定幣發行商仍無法取得聯準會帳戶，或許央行數位貨幣（CBDC），可為他們創造一個新的高品質、高流動性的「後門」，因為這些部位若持有 CBDC，就會更貼近基礎貨幣，一方面是比商用銀行存款更高品質的儲備，另一方面又有高流動性。

【最後貸款人制度（Lender of Last Resort）】

這次從 Silvergate 開始連環引爆的銀行清算風波，美國聯準會與財政部快速介入，一方面破例保住所有存款人的存款，另一方面也開放特殊短期貸款，紓解所有銀行的流動性問題，立刻有效抑制了擠兌的發生。

而目前穩定幣發行商，由於監管機制尚未健全也仍未百分之百將其納入，故缺乏此種最後貸款人制度。預測未來較可行的短期路線，是擴大FDIC的適用範圍，保護新型金融的公司，也就是 Circle 等穩定幣發行商；另一個路線相對需要更多時間與協商，就是穩定幣發行商先取得銀行牌照，再根據現有框架，加入 FDIC。

換句話說，以現有風向來看，金融監管單位並不支持區塊鏈金融的相關活動，目前訴求在聯準會拿到一個存款帳戶非常困難，在這樣的情勢下，也更難說服美國的立法與監管單位擴大保護穩定幣發行商。這和一個窘迫的情境也有關，那就是區塊鏈金融目前在整體的金融體系中，還不夠大、不夠重要，必須對這個社會或是對金融市場具有撼動力與影響力，才有機會拿到最後貸款人的救助機制。

支付寶就是以此路徑，觸及中國人民銀行的資產負債表，而拿到備付金存款帳戶。我們相信這會是未來三到五年，區塊鏈金融必須證明的關鍵要務。

若是取得最後貸款人的救助機制，短期內看來機會不高，或許想辦法成為政府型貨幣基金的大客戶，設立一個穩定幣業者專用的基金，是目前比較務實的路徑。

在我、Winston Hsiao 以及 Ethan Yang 的直播中，有許多參與的人問我們，如何看待穩定幣未來的發展。我認為穩定幣是非常重要的支付工具，無論是上市櫃公司、中小型企業的應收帳款與跨境支付，還是一般人的國際匯款，都會帶來更高的效率與更好的服務。

作者：XREX 共同創辦人暨執行長黃耀文

（本文感謝指導：Nathan Yu 余哲安、An-Tsu Chen、Ethan Yang、@Jason J. Lai、Winston Hsiao、@Matt Huang、尤芷薇）