【转载】政府是推手也是对手：烂尾楼、恆大危机与房地产热的根源

原刊于《夜猫》｜作者梁锡岚｜标题为编辑所拟，内容有些许更改。

导读：中国烂尾楼背后的房地产危机

截至7月24日，中国超过100个城市、300个烂尾楼项目出现业主停止还贷或威胁不还贷抗议[1]。业主的主要诉求是建筑项目复工，也指控银行没有好好监管地产商（包括没有按照工程进度发放按揭贷款、没有监管地产商如何使用预售房屋所得资金）[2]。

烂尾楼项目多是恆大项目。从2021年至2022年7月，中国共有30间房地产企业房企爆雷，或债务违约，或宣告破产，其中最知名的是恆大[3]。根据投资银行估计，从2013年至2020年，中国地产商只完成了六成的预售项目 [4]。2017年，中国商品房预售合同纠纷涉诉案件达到四万多宗，2020年达到八万多宗[5]。

2020年8月，中央政府宣佈三条红线政策，令槓杆比率（资产相对负债的比率、现金相对短债的比率）不达标的房企难以再向银行借债。三条红线政策虽然是近期多间房企爆雷的一个触发点，但此前房企槓杆比率高、以预售房屋作资本扩张的问题已形成泡沫风险。另外，中国楼价高企、房屋成爲资本与民衆投资工具的情况严重，许多人被迫向父母、朋友借钱买房。一旦房企资金链断裂，无法（按时）完成项目，购买期房的人要继续交租、同时还贷，还无法拿到房子，承受巨大压力。

究竟中国房地产业的债务爲何高企？房地产投资和房价爲何不断上升？政府“去槓杆”、“房住不炒”的改革又有多大机会成功？《夜猫》在去年年末刊出文章“政府是推手也是对手——恆大危机与中国房地产热的根源”，以其解答这些问题。

政府是推手也是对手——恆大危机与中国房地产热的根源

今年9月，中国恆大未能按期向海外债券持有人支付利息，财务数据显示其负债近2万亿人民币。10月，中国房地产企业（以下简称房企）“花样年”、“当代置业”、“新力”也指无法如期支付债券利息。有人担忧“恆大”成爲另一个“雷曼”、中国房地产业的问题会触发经济危机。

恆大问题直接触发经济危机的可能性不大。2008次贷危机的近因是向贫困者销售高利息的房贷，而不管长期的还贷问题。恆大事件的近因，则是中国政府要求房企“去槓杆”的政策，限制负债过多的企业再借新债，目的正是避免泡沫爆破。最近，中国人民银行指恆大问题对金融市场的风险可控。中国银行系统有约40-45万亿资产，以及30万亿借出的贷款[6]。恆大的债务数目相对小。

不过，这次事件仍显示了房地产业债务高的问题，而且将部分债务转嫁给各层供应商，资金链断裂时对供应商、劳动者造成伤害，已购买期房的人也有收不到房屋的风险。另外，中国房地产自1990年代投资不断增加、价格不断上升，泡沫风险的问题仍然存在。

最近《华尔街日报》报道，习近平提出全面开徵房地产税，却遇党内强烈反对，很可能削减试点城市。政府过去十多年也曾多次提出抑制楼市和房价的政策，但是成效不大。

究竟中国房地产业的债务爲何高企？房地产投资和房价爲何不断上升？政府“去槓杆”、“房住不炒”的改革又有多大机会成功？我们将从几方面分析，包括房地产业的融资与竞争状况、中国整体的经济政策及房地产政策、中央与地方政府的张力、房屋的投资品性质。

▊恆大爲何债务高企？

房地产是一个高槓杆的行业。槓杆即房企只出项目的一部分起始资金，其余则从各种途径融资。房企融资的方式包括银行借贷、在岸债券、离岸债券、延迟交钱给供应商、预售房屋。根据2019年第一季度数据，房企槓杆比例（总资产/股本）中位数是2，即总资产约一半是债务，大型企业更达3-5（见下图）。房地产企业需要依赖槓杆，获得更多投资、开发更多项目，抢佔市场份额。这种商业模式很受金融借贷政策、房屋购买政策影响。

恆大是中国第二大房地产企业，在280多个城市有1300个项目。恆大的债务从约2014年开始大幅增长。

中央政府2010年起推出限购政策[8] ，收紧银行对房企贷款，以稳定地价和楼价，防止投资过热。2014-2017年，中央政府要求房地产“去库存”，减少商品房过剩、空置的情况（特别是在三、四线城市），不鼓励新的投资项目。其中一个方向是放宽城市户口入籍，鼓励农民入城购买房屋。三四线城市购买量有提升，不过整体销售量仍下降。有农民犹豫是否转为城市户口，因农村的各项服务正在改善，而且他们担心会拿不到土地补偿、三四线城市缺少工作机会[9]。

2014-2017年，中国整体房地产销售减弱，龙头企业销售却上升。银行对大型房企比较友好，故大型房企在融资方面相对较少困难。大型房企迅速对准一二线城市的市场（其楼价仍在提升），并且可以在中小企退场时，低价购买土地。头20名房企的市场佔有率提升，其中头10名（包括恆大）的升幅更高[11]。2015年楼市下滑，多家银行向恆大批出1000亿元贷款额度，令市场认爲恆大“大到不能倒”，引发更大投资、恆大更大规模的扩张，债务进一步上升。[12]不过，政府已意识到房地产槓杆的问题。2016年习近平提出“房住不炒”、“抑制房地产泡沫”，各地限购令加强。2020年8月，政府提出“三道红线”。恆大三项槓杆比率不达标，不能再借新债。其后，恆大流动性资金短缺的问题曝光。

▊房地产投资爲何不断上升？

房地产业不断加大槓杆比例和债务，很可能导致泡沫。房地产投资不断攀升，也会导致楼价不断上升，影响人的基本生活和社会稳定，是多方不愿见到的结果。究竟爲何中国的房地产投资会不断上升？

中国在1949年实行城镇土地公有制，国企工作单位向职员提供房屋。当时的房屋是社会福利，只收很低的租金。没有私营房屋，也没有房企。房地产市场在1990年代开始发展，房企也在此时兴起。此后，房地产业所佔GDP比例持续上升，槓杆问题也开始出现。

这样的变化有三大原因，一是宏观经济週期及产业政策，二是地方财政问题，三是房屋变为投资工具。

（1）宏观经济週期及产业政策

1978年中国改革开放，开始引入私营经济及外资，房屋也经历了两个阶段的商品化。第一阶段是1979-1998年，这时期房屋市场萌芽，不过房屋整体来说还是福利品。国企会为职工购买商品房，或以补贴价格向职工出售其住所。

从80年代开始，中国以发展出口导向的轻工业爲主。通过向发达国家出口产品、压低劳动者薪酬，资本获得高额利润，中国经济增长。不过，1997年亚洲金融危机，外需减少，中国面临工业生产过剩、内需不足的问题[14]。

中国政府此时採取扩大内需的政策，为资本寻找投资渠道，其中主要方向是发展城市建设与房地产市场。1998年是房屋商品化第二阶段，国家正式停止国企分配房屋的制度，发展“住房公积金”（类似强积金，购买房屋时可取用），放宽房屋贷款。从1998-2002年，中国人民银行降低房贷利率五次，以鼓励人买房。2012年，中国金融机构借出的个人房贷达到8.1万亿人民币，佔所有银行贷款16%[15]。中国人民银行也扩大房企借贷范围、允许房企预售房屋。房企迅速膨胀和集中。1999年，中国房企平均资产不足5000万，2007年仅万科一家公司的总资产就达到950亿元。2008年，福布斯中国富豪榜的前100名有三分一是地产商[16]。

2007年，就在全球金融危机爆发之前，房地产价格指数上扬幅度增加。这是因为制造业受挫，中小型企业选择不再生产，而是投资房地产，以获得更多利润。2008年金融危机，2009年房地产价格指数九年以来首次下降。中央政府放宽银行贷款，房屋项目的最低资本要求从30%降至20%，个人购买房屋的首付（首期）也从价格的30%降至20%。房地产再次成为推动经济增长的工具[17]。2017年，中国房地产及相关产业（包括建筑及销售）佔GDP 29%，高于许多发达国家的比例。

（2）地方财政问题

1994年，为改善中央政府入不敷出的情况，加强中央作宏观调控职能（包括负责重大基础建设、将富裕地区资源分给贫困或受灾地区等），中国实施分税制，地方税收有更大部分需要上交中央。同时，地方政府开支增加，因为各地方政府要竞争投资，而其中的重要方法是要提供基础建设，以及推动城市化。2012年，地方政府开支佔全国85%，收入却只佔52%[19]。由于主要税项归中央，地方政府依靠土地租借及转让费用来获得收入，也会通过土地融资、大幅投资房地产。

（3）房屋变为投资工具

中国社会福利不健全，人们需要依靠储蓄和投资来为未来生活增加保障。中国储蓄率高（近十年都在40-50%），银行利息低，因而房屋变成保值和投资的工具。2003-2013年，中国银行利息年均2-4%，房屋回报率则是10-16%。现时中国超过九成家庭拥有房屋，其中两成拥有多于一间房屋，中国家庭七成资产是房产[20]。2017年，中国城镇有约21%的房屋空置，相当于6,500万套空置房[21]。

除了个人投资，银行也有投资压力，也会投资房地产，放宽个人与房企借贷。[22]这令楼市上升趋势加剧，部份人越来越难负担房屋，现时中国虽然九成家庭拥有房屋，不过许多从外地到一线城市打工的人都难有自己的居所。

改革的困局

中国现时一线城市的楼价收入比已经超越全球许多发达城市。房价持续上升，造成泡沫风险，特别是在房企投资和槓杆比例高的情况下。根据一份2016年的研究[23]，有些买楼人士收入低[24]，二三线城市楼价相等于他们8-10年的可支配收入（未计按揭利息），一线城市更高，但他们仍然买楼，就是因为相信他们的收入和楼价会持续上升。但是，如果中国经济增长比预期低，甚至停滞，这些人士和楼市便会受到衝击，收入较高者也会受影响。与美国次贷相比，中国的房贷审批较严格（首期一般需要30%以上），但仍不能排除泡沫风险。

中央政府近年提出“房住不炒”、“去槓杆”，过去也有抑制房价和房地产槓杆的措施，不过政策反覆、成效有限。

2006年中央政府推出“国六条”以稳定楼价，其中包括“制止囤积土地行为”、“重点发展中低价位、中小套型普通商品住房”、“加快城镇廉租住房制度建设”、“调整信贷”等。不过2008年后又推动房地产业增长，放宽房屋项目的最低资本要求（见上）。德州农工大学经济学的李教授（Li Gan）最近在接受传媒访问时表示，中国政府在房价过低时，会以各种措施阻碍销售和交易，以防止楼价大幅下跌[26]。

中央政府要保证经济增长与社会稳定，既不希望楼价下跌，又不希望楼价过高，既要在经济危机时以房地产推动内需和投资，又要避免房地产泡沫爆破。

而地方政府与中央政府在房地产政策上有张力。地方政府依赖土地收入，官员升迁受经济增长影响，因而倾向支持房地产发展。1998年中央政府原订计划是“住房双轨制”，有政府补贴的公共房屋佔大部分，但最后执行结果却是商品房佔主导，公共房屋成为边缘。2006年，中央政府批评北京和深圳市政府没能控制房屋通胀。另外，地方政府以土地为担保向银行借贷，投资地产。如果房屋价格大幅下降，很可能引发地方的债务危机[27]。

▊未来思考方向

房地产业令中国得以在两次金融危机后恢复经济增长，却又有可能酝酿新一轮泡沫危机。现时国家若不能维持每年2%－3%的GDP增长，便会爆发经济危机，投资者因为没有利润而撤资，生产停滞，工人失业，直到资本找到新的投资渠道。这样的生产方式并非为人的需要服务，在经济危机时，人们仍然需要（甚至更需要）各种生活用品，资本却因没有利润而停止生产。以房地产作为新的经济增长点的模式，令公共房屋退场、楼价越来越难以负担，本来的安乐窝，成了人的枷锁，令人变成“楼奴”。若然经济转趋不景、影响楼市或供楼，又会令人失去居所和资产。

最近习近平提出大规模开徵房地产税，但在党内遇到很大的阻力，有官员担心拖累经济和消费，也有地方官员担心房企要求土地低价出售，影响地方财政收入。政府抑制楼市和房价的措施，似乎难以走出过往的困局。

房地产投资热、房价过高是世界各地都需要面对的问题。根据一份2018年关于全球200个城市的研究[28]，全球的公共房屋佔整体房屋数量的比例只有13%（私人房屋约70%，非正式居所15%）。有充裕土地的发达国家提供更少公共房屋（公共房屋3%，私人房屋96%，非正式居所1%）。全球房屋收入比（房屋价格中位数/家庭收入中位数）是6.2，即需要六年不吃不喝才凑够买楼的钱。有九成城市的房屋收入比高于3，这属于不可负担水平。（这数字比起香港可能不算夸张，不过这不是一个“比惨”的问题，而是怎样才是合理的问题）。

疫情亦令房屋价格进一步上升，除了因爲通胀，也因政府依赖房地产刺激经济与就业、房屋成爲投资品。2020年下半年至2021年上半年，全球房屋价格急速上升，美国上升11%（15年来最快），纽西兰上升22%[29]。土耳其伊斯坦堡市的租金在疫情期间上升66%，触发学生示威[30]。

出路在何方？笔者没有完整的答案，不过笔者认爲基本方向是，我们需要一个不以追逐利润和GDP增长为依归、以人的需要为目标的经济制度。福利国家、有民主的社会主义是其中一些值得研究和思考的方向。

备注

[1] https://github.com/WeNeedHome/SummaryOfLoanSuspension

[2] https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_19008353

[3] https://mp.weixin.qq.com/s/Ua8cv4_b5RaXj3L822XPwg

[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-07-19/china-mortgage-boycott-reveals-housing-uncertainty

[5] https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_19017189

[6]William Watts. ( 20 Sept, 2021 ). Will Evergrande be China’s ‘Lehman moment’? Wall Street says no. Market Watch.https://www.marketwatch.com/story/will-evergrande-be-chinas-lehman-moment-wall-street-says-no-11632171489

[7] PwC (2020). Succeeding in Uncertainty: Financing China’s Real Estate.  https://www.pwccn.com/en/deals/publications/succeeding-uncertainty-financing-china-re.pdf

[8] 在40个城市，拥有当地户口的人最多能购买两间屋，非当地人或外国人只能购买一间。

[9] Owen Guo （2016年3月10日）。中国加快房地产去库存，农民工成“接盘侠”。纽约时报中文网。https://cn.nytimes.com/business/20160310/c10chinahome/zh-hant/

[10]Bloomberg (22 Sept 2021). Evergrande Debt Crisis Is Financial Stress Test No One Wantedhttps://www.bloomberg.com/news/features/2021-09-22/china-s-evergrande-debt-crisis-is-stress-test-no-one-wanted

[11] Mirae Asset Asia Pacific Research (4 Nov 2020). Trends of Chinese Real Estate : Consolidation.https://www.am.miraeasset.com.hk/insight/china-real-estate-consolidation/

[12] 阿越（2021年10月6日）。我送的货，最后都变成我的债——万亿债务背后，为恆大“输血”的供应商们。端传媒。https://theinitium.com/article/20211006-mainland-evergrande-commercial-paper/

[13]Mirae Asset Asia Pacific Research (4 Nov 2020). Trends of Chinese Real Estate : Consolidation.https://www.am.miraeasset.com.hk/insight/china-real-estate-consolidation/

[14]潘毅、卢晖临、张慧鹏（2010）。大工地上——中国农民工之歌。

[15] Hanming Fang, Quanlin Gu, Wei Xiong, Li‐An Zhou （2016）. Demystifying the Chinese Housing Boom.https://www.nber.org/papers/w21112

[16]潘毅、卢晖临、张慧鹏（2010）。大工地上——中国农民工之歌。

[17] Fulong Wu (2014). Commodification and housing market cycles in Chinese cities.https://www.researchgate.net/publication/271671572_Commodification_and_housing_market_cycles_in_Chinese_cities

[18]Kenneth Rogoff (21 Sept 2021). Can China’s outsized real estate sector amplify a Delta-induced slowdown?. Vox. https://voxeu.org/article/can-china-s-outsized-real-estate-sector-amplify-delta-induced-slowdown

[19] Weiping Wu (2018). Financing Urbanization and Infrastructure. The Sage Handbook of Contemporary China.https://uk.sagepub.com/en-gb/eur/the-sage-handbook-of-contemporary-china/book248516

[20] Lina Batarags (14 Oct 2021). China has at least 65 million empty homes — enough to house the population of France. It offers a glimpse into the country’s massive housing-market problem. Insider.https://www.businessinsider.com/china-empty-homes-real-estate-evergrande-housing-market-problem-2021-10

[21] Yoko Kubota / Liyan Qi（2021年10月6日）。安徽小城的百亿美元空楼见证恆大如何走向危机。华尔街日报。https://cn.wsj.com/articles/安徽小城的百億美元空樓見證恆大如何走向危機-11633414811

[22] Hanming Fang, Quanlin Gu, Wei Xiong, Li‐An Zhou （2016）. Demystifying the Chinese Housing Boom.https://www.nber.org/papers/w21112

[23] Hanming Fang, Quanlin Gu, Wei Xiong, Li‐An Zhou （2016）. Demystifying the Chinese Housing Boom.https://www.nber.org/papers/w21112

[24] 一线城市的第25 百分位数（从底层数起），二线城市的第30 百分位数。

[25]Bloomberg (22 Sept 2021). Evergrande Debt Crisis Is Financial Stress Test No One Wantedhttps://www.bloomberg.com/news/features/2021-09-22/china-s-evergrande-debt-crisis-is-stress-test-no-one-wanted

[26]Lina Batarags (14 Oct 2021). China has at least 65 million empty homes — enough to house the population of France. It offers a glimpse into the country’s massive housing-market problem. Insider.https://www.businessinsider.com/china-empty-homes-real-estate-evergrande-housing-market-problem-2021-10

[27] Fulong Wu (2014). Commodification and housing market cycles in Chinese cities.https://www.researchgate.net/publication/271671572_Commodification_and_housing_market_cycles_in_Chinese_cities

[28] Achilles Kallergis, Shlomo Angel, Yang Liu, Alejandro M. Blei, Nicolás Galarza Sanchez and Patrick Lamson-Hall（November 2018）. Housing Affordability in a Global Perspective. Lincoln Institute of Land Policy.

[29] World Finance (7 September 2021). Solving the global housing crisis.https://www.worldfinance.com/infrastructure-investment/solving-the-global-housing-crisis

[30] Umar Farooq (24 September 2021). Turkey: Student housing protests highlight soaring prices. https://www.aljazeera.com/news/2021/9/24/turkey-student-protests-rent-rises-housing-shortage