美股大盤驚驚漲，聯準會偏鴿偏鷹怎麼走?

近期亞洲股市陷入震盪，而美股四大指數則獨自朝歷史新高邁進，讓市場擔憂隨時會因為不可預見的因素而出現大幅修正，許多企業高昂的股價也讓人不免有一種大盤「驚驚漲」的預期心理，聯準會的一舉一動與各種記者會中的聲明自然就會被投資人仔細解讀。

在股市高檔之際，市場也開始參考過去聯準會升息循環前的各項舉措，試圖利用聯準會的相關進程與各項經濟數據對比，從中找出歷史相似點。

資產負債表規模快速膨脹，距離增速放緩仍為時過早

聯準會的資產負債表規模持續膨脹，目前已經超過8.3兆美元的新高水準。

現在經歷了超過一年半的新冠疫情後，市場資金在各國央行聯手大放水的情況下已經過度氾濫，而接下來美國聯準會已經計畫於今年底前開始減少購債。

若回顧過去的一次升息循環，可發現聯準會早在2013年5月就提出了減少購債的計畫，但正式宣布縮減購債規模的時間點則是到了當年12月。從2014年1月開始至10月則是減緩購債速度，而在當年10月結束購債後，再度拖延了14個月之後才正式於2015年12月走上升息之路。因此，從聯準會在聽證會中正式宣布考慮開始縮減購債直到啟動升息循環，期間總共歷時2年又7個月。

上方圖中的綠色圈圈由左到右依序分別列出聯準會首次宣布考慮開始放緩購債速度(2013年5月)、宣布明確的縮減購債時間表(2013年12月)、結束購債(2014年10月)、開始升息(2015年12月)，以及與這些時間點相對應的聯準會資產負債表規模。

值得注意的是，從「對外宣布考慮縮減購債」到「正式實施縮減購債」的期間，聯準會的資產負債表規模都還處在膨脹速度最快的時期，甚至在升息之後，資產負債表規模都沒有呈現明顯縮減的現象。

因此，對應到目前，儘管許多官員表示會以更快的速度結束本輪的量化寬鬆，但目前連正式減少購債的明確時間點仍尚未確定，因此聯準會的資產負債表規模有可能將持續快速膨脹一段時間，直到正式縮減購債後才趨緩。在這樣的背景下，資產價格便還有持續推升的可能。

美國8月製造業在疫情中小幅改善，但非製造業信心轉趨悲觀

儘管ISM製造業與非製造業採購經理人指數已經遠大於去年疫情爆發前的水準，但目前受delta變種病毒的超強傳播力肆虐，美國製造業在3月達到顛峰的64.7後便緩步下滑。最新公布的8月製造業PMI小幅改善至59.9，而非製造業(服務業)PMI卻並沒有因先前消費支出從商品轉向服務而跟著上揚，反而由上個月的64.1下滑至61.7。

製造業PMI意外地小幅上升，主因為新訂單成長強勁，顯示企業由上半年的去庫存轉向回補庫存，考量目前貨櫃塞港的情況嚴重，後續回補進度仍受到限制，尤其是晶片短缺的問題最為嚴重。

生產指數受原物料的影響較深，在本月企業的原物料庫存增加之後，使這項數據較上個月略有改善。

雇傭指數是一大問題，創下自去年11月以來新低，顯示企業缺工的情況十分嚴重，截至7月的職位空缺數仍超過1000萬個，但失業人數仍達838萬人，尚未回復到疫情前水準，使就業數據成為聯準會關注的焦點。

供應商交貨指數連續3個月下滑，顯示交貨速度逐漸加快；價格指數是下滑較明顯的分項，為近8個月新低，通膨持續惡化的問題有望緩解，也呼應了聯準會「通膨只是暫時現象」的主張。

因此，通膨出現了緩解的訊號，再加上就業數據未如預期，聯準會就有了偏鴿的貨幣政策，資金寬鬆使市場對於股市仍保持樂觀，也是近期美股持續強勢的理由。

通膨於6月達高峰，油價仍為驅動因素

通膨率一直是總體經濟的觀察重點，也是市場用來推估聯準會在接下來是否會放緩購債速度的指標之一。最新公布的7月份消費者物價指數(CPI)為5.3%，扣除掉高波動的能源與食品類項目所得到的核心CPI也高達4.2%，遠比聯準會在去年8月於全球央行年會上提出的平均通膨目標(AIT)，也就是容許短期內大於2%的通膨率還要高很多。

進一步從消費者物價指數的細項來看，主要支撐通膨率的項目為能源類，至於食品、服飾、房屋與休閒娛樂則是反應經濟體的溫和復甦，相關通膨率雖高於平均值，但波動較溫和。

因此，儘管通膨的年增率在今年3月開始受去年低基期因素而急速上升，但7月份的數據已經較6月略為放緩。展望物來，考量去年油價從下半年開始到年底之前一直在每桶40美元附近震盪，預料接下來通膨年增率的變化仍將由油價帶動。只不過，由目前的OPEC+會議結果來看，除非原油需求變得更加強勁，否則在許多成員國期望緩慢增產政策不變的情況下，原油庫存將有可能回到疫情期間的高峰，對於原油價格要進一步大幅上升的機率將偏低。

此外，從美國的商業銀行貸款與存款金額變化的情形也能看出通膨的變化趨勢。截至8月底，美國的商業銀行貸款與存款比率降至近半個世紀的新低，僅0.6左右而已，顯示銀行將資金貸放出去的總金額相對於銀行內部囤積的資金總額低很多。

根據過去的商業銀行貸存比率與衡量通膨率的消費者物價指數年增率走勢來看，兩者大致呈現同向變動，而7月份公布的消費者物價指數年增率持平於6月份的5.3%，並未像今年上半年一樣急速上升，因此接下來幾個月內通膨有望緩解。

M2貨幣流動速度也用來推測通膨的暫時性。在過去一年半的時間內，聯準會貨幣供應量大量增加，但去年第二季的貨幣流動速度卻反而出現急速下滑的現象，同樣也跌到近半個世紀的低點。

在美國企業的資金需求方面，銀行針對中大型企業(年營收達5000萬美元)的緊縮貸款淨比例在今年第一季由正轉負(藍線)，到了第二季負值擴大，顯示銀行放款緊縮的淨比例明顯上升，然而這段期間中大型企業對銀行貸款的淨需求卻是持續增加，顯示各大企業對於資金都存在著一定程度的需求，但聯準會藉由購債所投放到市場上的大量資金並未增加銀行的貸款意願。

資金需求大於供給的現象不只發生在中大型企業，在小型企業也出現類似的情況。

在這樣的情況下，剛好也呼應了企業的貸存比率與貨幣流動速度的下滑，都顯示聯準會大放水後，資金進入實體經濟的金額並沒有如預期般過度增加，也就能預期或許持續高度通膨的現象將難以延續過久。

除了剛剛提到的通膨數據以外，另一個觀察聯準會動向的指標就是就業數據了。美國在過去透過不斷增長的勞動人口，實現經濟體不斷擴大，也為股市創下源源不絕的上漲動力，表現在總就業人口上也可看出，在新冠肺炎爆發前，總就業人口在去年2月達到高峰，當時超過1.53億人。

然而，隨後爆發的疫情使就業人口驟降到去年4月低點的1.30億人。儘管目前每個月穩定回升，但最新公布的8月份總就業人數為1.47億，仍有500多萬人的差距。以最近每個月新增就業人數的變化來看，5~8月份新增數分別為61.4萬、96.2萬、105.3萬以及23.5萬，仍然呈現出較高的不確定性。

而初領失業救濟金人數目前為31萬人，持續朝向去年疫情爆發前的水準接近中，連續申請救濟金也一樣逐漸改善，但都還需要一段時間的改善。總統拜登在今年4月曾大力敦促企業提高工資，同時對失業者呼籲在沒有染億的風險下，若拒絕合適的工作機會時，將喪失領取失業救濟金的資格，試圖逼出還在待業中的勞工重回職場。因此，隨著救濟金發放的金額減少以及提供一定程度保護力的疫苗持續施打後，就業數據也將持續好轉，對於經濟成長與民間消費都將有所助益。

儘管聯準會不會只看單獨幾項數據就決定縮減購債規模的進度，仍會考慮未來經濟景氣的循環變化以及變種變毒對經濟整體的衝擊程度，但若光看就業數據改善的速度，現在距離確切放緩購債速度的時間點或許就仍有一段時間了。

目前美股大盤指數在歷史高檔附近震盪，代表美國整體公司的企業獲利在第二季也來到歷史新高的2.67兆美元，顯示美國股市強勁表現的背後有持續亮麗的基本面支撐。

然而，也因為大盤指數已經處於歷史高點，近期漲幅較大的企業主要集中於權值股、基本面佳的個股，或至少需要虧損幅度大幅縮小並有有穩定客戶數增長的軟體股，而不在是去年那種只要有題材就幾乎「統統有獎」的投資甜蜜點。也因為聯準會即將在可預見的未來一段期間內逐步減少購債，有營收與獲利成長動能的科技股或許就值得留意了，而我們也會在接下來的分析文章中陸續從總經、產業與個股找出趨勢，並提出更多的觀點。

文章內容僅供投資人參考，投資人須自行承擔風險，本文不負擔盈虧之法律責任，相關觀點亦未具影響股價的意圖。

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