【一起讀經濟史】當期待化成現實：通貨膨脹的自我預言

古典悲劇的主角耳聞了女巫對自己命運的預言，努力逃避宿命，卻因此走向註定的悲慘結局。

惡性通貨膨脹中的理性預期因素有點像是悲劇主人公，不知不覺推了自己一把，最終結尾類似希臘悲劇的機械降神，透過制度變革一瞬間恢復秩序與穩定。

一戰後歐洲的轉變

第一次世界大戰結束後，歐洲地圖重新劃分——歐洲與過往君權國家告別，新的國家誕生在中歐：波蘭和捷克斯洛伐克，匈牙利和奧地利從奧匈帝國一分為二，而德國則是失去大片領土。

戰爭大規模動員男女投入生產，戰後東邊蘇俄共產勢力崛起，勞工的議價能力提升。其中最明顯的指標是投票權，1918年德國、奧利地、捷克斯洛伐克、愛爾蘭授與男女成年公民投票權。波蘭和荷蘭隔年也跟進，緊接著美國和英國。最晚的屬瑞典，要等到1971年。

除此之外，戰爭也轉變了過往對移民開放鬆散的態度，邊界措施變得更加嚴苛，國內也開始滋生極端政治思潮。

新工具：計劃經濟

戰時動員體制催生了新的經濟政策工具，德國的Walter Rathenau應用統計學，首度規劃「計劃經濟（planned economy）」。列寧認為是「為社會主義提供了完備的素材。」1936年，納粹時期更進一步，使用投入產出表（Input-output table）發展國家經濟，也成為日後東德計劃經濟的基礎。

戰後各國政府也比戰前更加積極參與經濟活動，發展「重點工業」和干預薪資水準等。

惡性通膨夢魘：德國、奧地利、匈牙利和波蘭

惡性通膨就像是一場纏身的惡夢，直到1923年年末忽然各國夢醒了，通膨也嘎然而止。為什麼惡性通膨會發生，又為什麼突然停止呢？

發生和停止源於同一場辯論，通膨的起因到底是什麼。有兩種學派互相爭執：1. 國際收支平衡（Balance-of-Payment）理論 和 2. 貨幣數量論（Quantity Theory）

1. 國際收支平衡派（Balance-of-Payment）

以德國舉例，國際收支平衡理論認為，新樹立的國境邊界阻礙了商品流通，進口增加，出口減少，惡化貿易逆差。再加上德國先以貨物支付了一筆賠款，包括火車引擎等等，都算是沒有任何收入的出口，進一步使出口相對價格（ToT）降低，德國馬克貶值（呼應凱因斯的支付問題），國內需求也相應增長（因為進口貨物變貴了，會減少進口改買國內產品），最後導致輸入型通貨膨脹（imported inflation）。這樣的機制主張通膨是出自國外生產要素價格飛漲的影響。

2. 貨幣數量論（Quantity Theory）

貨幣數量理論同樣檢視一戰後的德國，財務赤字、賠款負擔、重建生產…大量印鈔的動機強烈。理論公式為M*V = P*Q。假設流通速度（V）固定，以及貨幣是中立的，不會影響實質產出（Y），最後貨幣供應量（M）會引發物價（P）成比例上漲。

許多德國經濟學家支持國際收支平衡，因為可以歸因於賠款和國際壓力；許多非德國經濟學家則認為貨幣數量論才是主因，歸因於德國政府印鈔印太多。但這兩派都忽略了預期心理的重要性。

芝加哥的經濟學家卡根（Cagan）提出惡性通膨至少可以用適應性預期（adaptive expectation）部分解釋。

卡根模型（Cagan, 1956）

當政府印鈔應付預算赤字，貨幣量上升，卡根想知道貨幣持有者的預期在其中扮演什麼樣的角色。

其中一項直覺性詮釋是，當貨幣貶值，人們想趕快把手上的貨幣在跌價之前趕緊脫手，換成較為保值的貨品或是債券，造成貨幣流通速度（velocity = v）和通膨同步上升。如果人們在衡量未來通膨的預期時，倚重目前的通膨水準去衡量，這代表就算政府這時候停止印鈔（m），人們仍舊認為未來通膨會加劇的話，通膨的腳步就會停不下來（driven by ‘momemtum’）。

卡根研究1920年代歐洲惡性通膨的案例，認為歐洲惡性通膨主要來自貨幣量（Beta_1絕對值< 1*），而非來自預期動力（Momemtum Effect）。

然而德國（1923–24）以及俄羅斯（1921–1924）的Beta_1分別為3.17和5.92，代表在這些國家，預期動力扮演了重要的角色。

卡根模型可以得出幾項政策洞見：

1. 獨立的中央銀行，或是自律受控的財政政策，降低一開始印鈔支應政府赤字，通膨起飛的風險。
2. 錨定人民對通膨的期望，以免對通膨的恐慌加速惡化通膨
3. 其中影響人民對通膨期待的關鍵因素是政府透過各項政策釋放出的訊息：若政府反通膨的決心強烈，並且實質反應在財政和貨幣政策上，才能扭轉不安的民心

1914–1923 德國躉售物價指數（Wholesale prices）和貨幣供應量（Monetary-base）

德國1920年代的惡性通膨，原因是什麼？

圖中觀察1919年末第一波物價飆漲時，貨幣供應並沒有快速增加。當時戰爭剛剛結束，德國政府的債務佔GDP比例其實比英法還要低。

第二波通膨發生在1921年末，比對貨幣供應，貨幣增長的速度在1922年底才開始明顯增速。1922年11月德國首度賠款違約，1923年一月份比利時和法國佔領了德國魯爾區作為付不出賠款的代價，德國政府開始直接資助魯爾區罷工的煤礦工人，為政府帶來新一波印鈔壓力。

Sargent和Wallace在1973年時，為了解釋美國70年代以來的似乎揮之不去的通膨現象*，於卡根模型的基礎上融入了理性預期（rational expectation），讓模型有了微觀基礎。理性預期代表人們不斷將已知的資訊（從過往直到做決定的當下）更新到集合裡，形成對未來的預期，並且出於自利採取相應的行動。和適應性預期不同的是，理性預期不只單純參考過往的通膨經驗，也會對政策作出反應。另外一項假設是貨幣需求誤差是隨機的（random walk）。

教授在這裡提醒，雖然按照過往經驗形成預期是理性的，也要考慮人們形成這些預期的考量（the base of how people form these expectations）。

Sargent(1981)認為，要阻止惡性通膨，先要阻止人們形成這樣的預期。他認為人們理解物價上漲的機制，並且回應此誘因結構，因此改變制度是最快扭轉期望的方式，不需要昂貴的政策。

1920年代通膨的終點：體制變革才是出路

德國的故事

1920年威瑪共和國為了戰後穩定做了幾項嘗試，包括增加中央政府的稅基（Erzbergersche Steuerreform）、減少失業率，政府成功渡過五月右翼軍事政變（”Kapp-Putsch”）。

然而秋天關於賠款的消息傳開之後，焦慮蔓延，不分黨派抗拒賠償，稅收也因此下降（可能是因為企業不願意稅繳給外國作為賠償，這部分機制缺乏數據無從考核），德國政府的信用也借不到款，隔年，中央銀行開始大量印鈔。

原先提倡稅收改革的Erzberger成為眼中釘，被右翼指控通敵，說他的改革稅收其實都是為了未來繳給協約國賠款做準備。1922年夏天，繼為戰爭奔走籌劃經濟的外長Walter Rathenau後（猶太背景），Erzberger也遭到右翼勢力暗殺。接著，物價水準開始飆升。

1923年11月德國地租銀行（Rentenbank）限制政府借貸上限，新貨幣由德國地產抵押給美國作為支持（地產抵押馬克，Rentenmark）。當然，光靠換發新貨幣並不足以讓人完全放心，因為就算抵押，德國政府也不可能真的出售大量國有土地，但這一舉措釋放了非常正面的訊息，凸顯政府解決通膨的決心。

1924年道威斯計畫（Dawes Plan）也暫時消解戰爭賠款的不確定性，將C債券列為次級債務（junior debt），並且獲得一筆善意的借款，等於為德國政府信用背書。

奧地利、匈牙利獲得國際聯盟（League of Nations）的支持和國際貸款，改善中央銀行獨立性不足的問題。波蘭惡性通膨的例子比較奇特，明明不是戰敗國，但戰後和蘇俄的衝突使得政府支出大增、資源消耗，最後和蘇俄協議停戰後才好轉。

德國、奧地利、匈牙利和波蘭戰後通膨時期均經歷預算超支，接著1922年後物價突然陸續穩定。即使貨幣供應仍然快速增長，沒有突然停息，貿易條件指數（Term of Trade）也沒有改善，通膨卻突然停止了，單純以貨幣供應量似乎不能解釋這一切。

Sargent（1982）主張，原先理論中假設的固定貨幣流通速度，其實並非固定，而是會受到人們的預期心理影響。而上述國家以短期和長期的方式改變了誘因結構，導致人們行為和預期心理變化，政府不再一昧倚賴印鈔，民眾不再化通膨恐慌為現實。

減少印鈔票屬於短期「行動」，不會馬上改變預期；長期「行動」——體制改革——如中央銀行不再聽命於財政，收支平衡以及國際局勢穩定等等，其中重要的是這些國家都努力將浮動的貨幣重新以各種方式和黃金掛鉤。

在邁向金本位制度後，1924年惡夢終於結束，物價穩定之後引發一波資本湧進中歐的熱潮。但戰後的金本位制度已經不如過往夢幻，戰間期的穩定其實脆弱，歐洲肅殺的氛圍暗流湧動，為下一次的世界大戰佈局。

*適應性預期（Adaptive Expectation）vs. 理性預期（Rational Ecpectation）：Adaptive expectations equivalent to using weighted average of past inflation and current inflation vs. Rational expectations are the best guess for the future. 所以適應性預期在經歷通膨後會一昧認為未來的通膨會上漲，不是非常實際；理性預期則是按照過往至今的經驗估量未來可能發生的事件的機率，所以如果政府採取強硬反通膨的措施，就算前一陣子的通膨很高，人們仍可能預估通膨會降低。

*Sargent在’The End of Four Big Inflation’章節一開頭表示：”60年代中半以來許多西方國家經歷了持久成長的通膨”，當時一派經濟學家主張通膨有著頑固、自我維持的動力（momemtum），而且對限制通膨的財政和貨幣政策反應遲鈍，就是很難治好，如果要治好很貴。因為當時相信菲利浦曲線通膨和失業率呈現負相關，也就是通膨減少，失業率會上升。Lucas Critique批評此一結論並非奠基於微觀基礎之上。如果政策想利用菲利浦曲線，透過增長通膨來降低失業率是非常危險的。70年代美國的停滯性通膨可證實菲利浦曲線缺乏理論基礎。60–70年代美國對於宏觀經濟中通膨和預期的辯論十分精彩，可惜教授並未多提，可以再另外寫一篇。

*Beta_1: 解出卡根模型後，Beta_1是由lambda和alpha表達，beta_1絕對值<1代表動態平衡，若政府穩定貨幣供應(m)則物價水準也會穩定，若beta_1絕對值大於1，代表就算政府穩定貨幣供應，通膨還是由預期催動上升。其中lambda介於0和1之間，值越大越接近1，人們更新預期的速度較慢，因此過去的通膨經驗佔決定預期的比重高。若值越小越接近1，人們會傾向以目前的通膨經驗決定對未來的通膨預期。



• 一起讀經濟史：內容為整理柏林洪堡大學SS20夏季學期歐洲經濟史II的上課筆記和指定閱讀
• 指定閱讀：The End of Four Big Inflations（Thomas J. Sargent）