陆挺：关于当前经济和债务的看法及建议

新经济学家智库 New Economist

本文为野村证券中国首席经济学家陆挺近期参加新经济学家智库债务大辩论（第二期）的发言实录，本人已确认，略有删改，转载请务必注明出处。

陆挺：关于当前经济和债务的看法及建议

非常感谢新经济学家智库邀请我参加关于债务的辩论会。我发现我的同事辜朝明先生和我是仅有的两位来自外资的参会人员，因此觉得非常荣幸。刚才从各位领导同行的发言中已经学到了很多东西，接下来我就讲讲我对目前经济和债务的一些不成熟的看法。

一、当前经济复苏乏力的几个主要原因

讨论债务问题，首先还是要从经济开始讲起。经济好的时候，大家不会太在意债务的问题；只有在经济不好的时候，债务才成为政府和大家关心的话题，原因很简单，就是很多违约已经发生了。过去两年，境内的违约主要是房企拖欠应付账款和延迟保交房，境内的有息债务的违约还不算多，但在香港房地产企业发行的美元债已经出现了大面积的违约，近期情况又有所恶化。过去几个星期中，甚至一些非常优质的民营房企的美元债也暴跌了百分之八九十。有较多违约发生时，我们就会特别关注政府和央行的政策。

我首先简要地谈一下我对当前经济的看法。

无论从高频数据，还是从近期的PMI、出口、房地产和二季度GDP等各种数据来看，我认为现在经济下行的压力确实是不小的。这是我们在讨论债务问题的时候首先要关注的基本背景事实。未来几个月的下行压力可能会更大。主要有两个原因：一是暑假即将结束，也就意味着我们疫后的报复性消费反弹也差不多就要结束了。二是我认为因为房地产行业的巨幅调整会连累地方政府融资平台、金融机构、上下游企业以及众多家庭，有可能会导致螺旋式下行的趋势，目前这种趋势并没有被遏制，对未来的几个月中国的宏观经济形势和金融形势会带来一定的冲击。

接下来我谈一下经济复苏乏力的几个主要原因。首先是出口较弱，这主要是因为中国以外的大部分国家因为通胀和加息导致经济走弱，加上疫后需求结构从商品转向服务所造成的。外需疲软必然会抑制我国今年的经济复苏力度，下半年这个制约因素可能会更加明显。

二是地缘政治问题。今年地缘政治风险明显上升，从多个渠道已经影响了中国经济在今年的复苏，包括今年上半年外商直接投资和香港股市融资的下跌。这方面，短期内或许很难看到改善的迹象。

三是民营企业信心问题。过去两年对民营企业家的信心有相关的冲击，增加了企业运营的风险，由此可能也会导致民间投资的不足，也会对房地产行业，尤其是一线城市的房地产，产生一些影响。

最后一个因素是我们现在要尤其特别重视的，这就是房地产的问题。房地产在下跌之前，贡献25%的GDP和38%的政府收入，这个行业的巨幅萎缩本身就对总需求带来巨大冲击，对上下游企业应付账款的违约和大幅削减房地产相关的税费又导致连锁反应，使得经济进入螺旋式下行，这个过程也会严重恶化我国的债务问题。现在大家在热烈讨论的一揽子化债的方案，我认为根本离不开对房地产的深度分析。房地产这个问题如何解决，软着落还是硬着陆，对未来全国的化债工作至关重要。

接下来就谈债务。

我看了两个月前这个债务大辩论系列第一次会议的一些文字记录，知道当时大家在辩论债务是毒药还是灵丹妙药。在我看来，债务既不是毒药，也不是灵丹妙药，我们要理性客观地来看待债务对经济增长的影响。工业革命时代以来的现代经济增长的一个重要前提就是通过储蓄的累积而形成规模化的投资。储蓄的有效使用，必然以股权或债权融资作为中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期错配、筛选甄别以及最后的监督跟进。因为股权投资涉及非常复杂的合约，储蓄转化成投资主要是靠债务融资而非股权融资。因此债务几乎是现代经济增长的必要条件，但债务也显著增加了系统风险。

债务使经济系统更为复杂，经济中越来越频繁出现金融危机和经济波动，那么这个中间为什么会有这样的一个问题？过去的100年中，经济学家像接力赛一样试图研究越来越负债的经济和金融系统。费雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了债务在资产泡沫形成和破灭过程中对总需求的冲击。费雪强调了泡沫破灭后资产抛售的后果，米什金讨论了企业净资产下跌对举债的影响，伯南克则将视角盯住在泡沫破灭后金融中介资产表受损之后对信贷供给的影响。明斯基则解释了泡沫产生的机制。在明斯基这里，资产价格泡沫是一个内生过程，而不再是经济学家所长期分析的一个外部冲击。所有这些经济学们的贡献，其实都是为上世纪三十年代凯恩斯所开创的总需求不足理论提供的微观解释。

刚才辜朝明先生讲了他的资产负债表衰退理论，核心要义是如果因为资产泡沫破灭导致企业资产负债表严重受损，企业行为发生了变化，其目标从利润最大化转为生存最大化，借款意愿急剧下降，企业通过积极还款来修复其资产负债表。但是对单个企业来说理性的还款行为，若变成大量企业的共同行动，则企业部门从原来的净借款方变成净储蓄方。当经济主体中缺乏借款方时，储蓄没有出路，不能转化为先前的投资需求，总需求就会下降，并造成连锁反应。辜朝明认为在出现资产负债表衰退的情形下，货币政策失去作用，也就是说出现了凯恩斯讲的流动性陷阱，此时政府应该作为最后借款人，加大财政支出，托住总需求，避免经济出现螺旋式的下行。

二、正确度量我国的债务增长

接下来我就说谈几点对我国债务的看法。首先要看到我国在过去十几年的债务增长确实是不低的。过去几年中，我和同行的交流和辩论中发现，有的学者认为我们中国在2008年以后，债务增长不快，中央政府财政赤字太低，雷曼危机之后政府过早退出刺激政策，导致GDP增速不断走低，本来GDP增速是可以长时间维持在8%左右的。

但如果我们更加严谨地去度量我国的债务和赤字，就会看到我国整体债务的增速是不低的，政府赤字也是很高的，尤其是在2008年雷曼危机以后。不少经济学家之所以认为2015-2018年期间的中国债务增长不快，实际上是被一些统计数字所迷惑了，尤其是那几年在置换地方政府债务的时候，因为特殊的数据处理方式，严重低估了实际的信贷增速。当然，这并不是说中国现在已经没有财政空间去刺激经济，而是要客观地看到我国的整体债务负担并不低，要珍惜宽松财政的空间。

这里要特别讨论一下我国的中央政府债务规模。经济学家们几乎一致认为我国中央政府的债务特别低，因此政策空间还特别大。这个观点是有道理的，但要审慎对待表观的数据，尤其是在做国际比较的时候。比如说，中国庞大的政策性银行的债务算谁的？国家铁路总公司的债务呢？例如国家铁路总公司这样的机构，只是把牌子从中央政府的部委变成了公司，是否就可以从此归类为公司债务？还有，我国央行过去十几年中承担了越来越多的财政功能，比如2015年到2018年的货币化棚改，规模就达3.6万亿，这是不是中央政府债务呢？央行现在有一批结构化的工具，使得其财政功能还在不断上升。另外，地方政府的债务中，全国人大批准的那部分，总共37万亿左右，有中央政府信用的背书，实际上也可归为中央政府债务。总之我们要看到，我们中央政府的实际债务远不止表面的27万亿人民币。再说到地方政府的债务，其实主要就是其平台的债务，这也是一揽子化债工作的核心。对于其规模，各种估计都有，应该说50万亿算是一个比较保守的估计。

最后我谈谈中央政府的财政政策，尤其是中央财政支出在稳增长和化债方面能起什么样的作用。这边我就讲一些跟辜朝明先生略有不同的看法。我和辜先生在六月初详细聊过一次。当时我就跟他讲，他的政策建议在日本上世纪九十年代没有任何问题，我完全赞成，但是今天中国面临的问题很不一样，不能完全照搬。

哪些方面不一样？首先，这轮房地产行业的大幅调整中，中国企业和居民的资产负债表有没有受到损害？肯定有，但我认为到目前为止，还是远远小于日本九十年代的受损程度。日本在那个时候不仅仅是大城市的土地价格掉了百分之八十多，股市也掉了百分之八十多。而最近这两年，我国股市虽然不争气，但总体下跌幅度还是有限的，尤其是主板。房地产方面，小城市跌幅大一些，大城市的房价下跌幅度也还是有限的。

第二，资产负债表受损的实体类别不一样。在中国资产负债表受损的实体主要是这三类：一是地方政府及其平台，因为有土地的收储；二是房地产开发商，过去几年买了不少土地，尤其是在低线城市；三是居民，尤其是房价下跌幅度较大的低线城市的居民。和日本当时不同，在我国，地方政府平台和房地产以外的企业并没有深度卷入到房地产泡沫中，尤其是我国的工业土地价格是非常便宜而且稳定的，因而除了和房地产直接牵连的企业之外，制造业企业总的来说并没有直接参与房地产的泡沫，这跟日本在90年代是完全是不一样的。

第三，很多在上世纪九十年代资产负债表受损的日本企业在国际上有相当高的竞争力。九十年代到本世纪初是全球化高速推进的时代，日本企业在那几年积极拓展国际市场，盈利能力很高。这些日本公司正因为赚了钱，才有可能像辜先生讲的那样，有钱去还债，去修复他们的资产负债表。而在我国面临资产负债表问题的企业中，地方政府既没有意愿也没有能力去还钱，房地产企业或许还有意愿，但几乎没有能力去还钱。如果说居民有意愿提前去偿还房贷，那也不是因为要修复他们的资产负债表，而是因为种种历史原因，存量贷款利率太高，而目前市场投资收益率又太低，所以有动力去提前还贷。

这些表面的差别背后还有些更深层次差异。日本国土狭小，人口只有我们的十分之一，上世纪九十年代初的日本已经高度发达，人均GDP比美国还高，城市化已经基本完成，也没有严重的地缘政治问题。虽然日本企业在互联网的大潮中有些落后，但很多企业还是有很高的国际竞争能力。这个背景，使得日本中央政府在大幅增加财政支出时，没有对民间支出产生明显的挤出效应，也没有带来因为资源错配而导致的严重后遗症，但在我们这里，要特别留意这些挤出效应和后遗症。最近我参加了一些会议，讨论政策时大家都有一个共识，就是要大幅增加中央政府财政支出，这个建议其实和辜先生的建议是一样的。今年六月初的时候，我曾经和辜先生长聊过一次，说到在一些特定情况下，因为挤出效应太大，增加中央政府财政支出甚至不一定会增加当下的总需求，有些政策的后遗症可能会过于明显，尤其是大家对过去的一些政策后遗症还有记忆的时候，推出这些政策也有可能会降低投资者的信心。

这里尤其要指出的是，中国是个大国，区域和人口远超日本，所以中央政府在安排财政支出的一个时候，必须面临如何在区域间分配资金的问题。我国在2015年到2018年这几年间的货币化棚改实质上就是大幅度扩大了财政支出，当时确实在较短的时间内拉动了经济，但因为资金的配置和人口流动及城市化应有的方向相悖，也导致了我国现在所面临的众多问题，包括房地产行业的问题和地方债务的问题，这中间有些教训值得我们去吸取，所以接下来我就谈一下我对政策的一些想法。

三、政策建议

首先要止血。应对现在出现的螺旋式下降风险，一定时候要及时止血，中央政府或其央行要扮演最后贷款人的角色。无论是对出问题的金融机构，还是那些已经有很强金融属性负债巨大的开发商，要适时介入，尤其是要承担保交房的任务。从法理上来讲，作为预售资格和预售款管理的监管机构，政府对开发商是否能够交房是承担一定责任的。从增加中央政府支出的角度来看，把资金用到保交房方面，既能够托住总需求，又能托住民众对房地产市场的信心，还能够保障社会稳定，可谓是一石三鸟。目前，2000亿元的央行再贷款额度实际上只用了一个零头，因此迫切需要解决其中的瓶颈问题。

第二，输氧。保障地方政府的基本运作，加快摸底地方政府融资平台的还本付息情况，及时纾困，但必须同时加强约束机制，确保地方政府融资平台不要出现大面积违约事件。

第三，激活。应加速已开工的基建工程，特别是跨区域的重点工程。保障和加速人口净流入重点城市的基础设施建设，从而确保这些建设不是浪费国家资源。

第四，抓住“牛鼻子”——最关键的是要牢牢抓住房地产这个“牛鼻子”。很多人可能会质疑这是走老路，但要激活房地产业未必要走老路。首先，房地产仍是中国经济的重要支柱，因此必须激活。在此次暴跌前，房地产占GDP四分之一，整个中国公共财政的近40%，居民财富的近80%。过去几轮危机中，房地产都是每次复苏的发动机。2016年下半年，银行新增贷款一度超过50%是房地产行业的——而今年一季度仅有6%。可以说没有房地产的复苏，整个中国经济的企稳复苏是非常困难的。一些观点认为，房地产维持“L型”走势——下滑后稳住就行。然而，这一观点忽略了房地产这个庞大产业板块的复杂性。过去两年整个中国房地产行业，活跃程度和对各方面的贡献下降了将近一半，仅仅依靠自然稳定实现“L型”是不现实的。一定要有政策的干预，否则很可能会导致房地产、地方政府以及与其相关的多个产业陷入螺旋式下滑。

第五，说到消费刺激政策，我今天聆听了许善达局长这方面的讲话，非常有启发。现在有不少学者一开会就说中央政府应该给大家发钱，但如果钱的总量是有限的，该给谁发钱呢？

我认为政府过去欠的最多的一笔钱，就是给农民的钱，尤其是农民养老的钱。我估算了一下，我国现在大概有1.7亿60岁以上的农村老人，他们的平均退休金大概就是每月不到150元，我认为这个群体是最应该被补助的。

最后说说化债问题，时间关系只能非常简略。以我国目前的整体债务水平和中央政府的债务负担来看，化解地方政府的隐形存量债务是有能力的；化债的关键不是存量债务，而是在化债的过程中重建一个新的地方政府新增债务的总量控制机制。因此，我认为化债最关键的一步，还是要跟城市化及房地产关联起来。我们需要找到一个新的债务控制机制，在这个探索建立新机制的过程中，一方面要让经济活起来，不然地方政府债务问题只能会越来越糟糕，存量的问题还没有解决好，更严重的新增债务问题又来了。另一方面，要特别注意债务在地区间的分布。其实过去十年的化债工作也做了不少，结果是地方政府的债务杠杆还是越来越高，而且出现了较为严重的区域错配的情况，就是平均而言，经济落后地区的债务总量增速和债务杠杆上升速度远高于经济发达地区，偿债能力进一步恶化。

解决上面两个问题，增加中央政府的财政支出确实有必要，但更关键的是要松绑，要在一定程度上恢复市场对资源的配置，包括资金和土地资源的配置。过去若干年，在资金上因为货币化棚改增加了不少中央计划的成分，又因为软预算约束，缺乏市场的监督惩罚机制，导致了不小的资金错配问题。化债的实质，就是要提高资金配置的效率。城市用地资源在全国范围内的配置也要尽量根据人口流动和其他经济指标来制定，尽量让市场参与。其实中国城市化的空间布局还有很大的调整空间，过去若干年因为种种原因，资源确实是在向较小城市倾斜，城市集中度不够，建设中心城市和城市群的力度不够。我们应该从发达国家看到普遍经验，城市化和人口向大城市集中是必然趋势，而且大城市确实具有规模效应和集聚效应，有利于科研研发。具体说来，我认为城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。考虑到城市的规模效应，挂钩的模式可适当向中心城市和城市群倾斜，加大这些城市的住宅用地供应。这样给定一个放松的预期和给定增加土地的预期，房价未必失控，我们要解决房价的问题最终还是要靠供给。这个做法也有利于提高投资效率，最终有利于化解地方债务。

当然，最后一个维度的松绑，就是在当下，大幅度放松诸如限价、限购和限售等房地产调控措施。在松绑的过程中，中央政府扩张性财政政策也应该适度向户籍人口数量增加较快的城市倾斜，以此来鼓励城市开放户籍，尤其是用来帮助农民工落户和新的大学生落户。涉及棚改、城中村改造和保障房建设的中央财政资金也最好与人口流入和户籍人口增加等指标挂钩。

刚才陈淮老师讲到日本八十年代末的大都市房价泡沫是因为人口过度流入大城市，我认为这个观点值得商榷。今天这个会场有些辩论，我觉得这样很好。如果说日本房价在91年快速上升是因为人口流入，那么91年以后，日本东京的房价地价下跌了87%，东京的人口去哪里了？有没有大量流出？其实没有，整个九十年代东京的人口一直是上升的。那东京在九十年代房价大跌的原因究竟是什么呢？其实东京发生的事，就是我一开始讲的明斯基时刻，债务和杠杆增长有其非理性的一面。我认为中国的未来的经济发展还是要顺应人口流动、产业集聚和城市化的潮流，符合客观规律的城市化也是化解地方政府债务的最好办法。

谢谢大家！

问答环节：

主持人厉克奥博（清华大学中国经济思想与实践研究院常务副院长）：好，谢谢陆总。您说到经济增长分母解决债务问题，我们一定要注意这一点。您担不担心这次化债的过程中救活了一堆僵尸企业，那么市场经济是不是在这次发债的过程中又进一步受损，您在这方面有没有研究？

陆挺（野村证券中国首席经济学家）：对这个问题我还没有特别仔细的研究，但我认为这是一个不可忽视的风险。我认为经济学家们在给中央政府提政策建议的时候，不能只是简单的说要增加中央政府财政支出和增加中央政府负债。我们是一个大国，地域广大，人口众多，所以一定要重视怎么去分配资金的问题。如果分配的不好，就会带来巨大的扭曲。货币化棚改那几年大量的资金没有通过市场机制流入理应更好发展的城市，反而是因为各种行政配置流向了众多人口流出没有多少发展潜力的城市，从而造成了这些地方房地产市场的巨幅动荡，也使得中国最大的一批民营房企过度非理性的扩张，背上了巨额负债，最终还是整个社会为其买单。

所以我认为在增加中央政府财政支出方面，设计什么样的分配机制是非常关键的。另外，增加中央政府支出时，要特别重视挤出效应。■