Crypto 投資日記 3/7 - 如何理解股債雙殺

這兩週投資市場出現一點變化：股市跟債市兩邊一起下跌。這個現象並不常見，似乎透露出不尋常的味道。我基於好奇，稍微做了點研究並記錄在此。

免責聲明：我非金融專業，這裡寫的是個人意見，絕不是給你做為投資的建議，請自負投資風險。

國債基礎知識

多數投資人對債券較不熟悉 (包括我自己)，因此得先有點概念做為基礎，才能理解後面的東西。

債券是一種借據/欠條，上面寫著 A 向 B 借多少錢，利率多少，多久之後要還。

國債指的是由國家發行的，向廣大人民借錢的借據。

美債指的是由美國聯邦政府發行的債券，自二次大戰結束以來，美債是世界上最受信任的資產，連其它國家都會買美債。(這點挺重要，也是最近變化的部分)。

國債在發行時，由政府賣出，其他買家買入，形成初級市場。之後拿到債券的人 (也就是把錢借給政府者) 還可以再次賣給其它人，形成二級市場。這沒什麼特別的，就像你我在股市中買賣的，幾乎都不是第一手從公司發出來的股票，而是轉手再拿出來賣的，也就是二級市場。

債券的二級市場跟股票有個重要的差異，除了債券本身的價格變化之外，債券的「利率」還會隨著價格而變化：

• 當市場搶著要國債時，價格會上升 (供需法則)，若當初國家答應給的利息不變，則債券的殖利率就要調整。因為利息 = 本金 x 利率，本金 (市場價格) 變高了，利率就要下調，才能得到一樣的利息。因此：
  市場想要 → 債券價格上升 → 殖利率下降
• 相反：
  市場不要 → 債券價格下跌 → 殖利率上升

對沖風險

全世界資產，說到底都可以歸為兩大類：

• 風險資產：獲利與風險是互相伴隨的，所謂不入虎穴焉得虎子，所以不確定性高，波動大的資產都算是風險資產。一般會把股市及其衍生的各種金融商品視為風險資產。
• 避險資產：獲利比較確定，波動較小的資產，都可算是避險資產。一般把黃金跟國債視為避險資產，各國政府都存有黃金，1971 年美元脫離金本位之後，美國國債更是各國最信任的資產，企業與國家賺了錢後，都會買進大量的美債。

要注意一個資產到底是風險還是避險資產，並沒有固定不變的規則，一切都是人們的認知在起作用。

可以想像，如果你掌控夠多的錢，你就不可能只壓在風險資產一邊 (錢自己有腳，會流失一部分自己跑去避險)，或只放避險資產這邊 (人們會嫌你太保守，自己抽一部分去風險資產)。於是你必須拿捏好這兩種資產配置的比例，並且隨著市場氣氛的變化，去改變兩者之間的比例。

這種一部分錢放在風險資產去冒險，另一部分留在避險資產的概念，稱為對沖 (Hedge)。通常，風險資產下跌時，避險資產會上漲，兩邊平衡下來，可以少賠或甚至還能繼續賺，看操盤者的功力。

但，上述這套對沖的概念是有前提的：風險資產與避險資產必須走勢相反，若股市下跌，債市同時也下跌，資產管理人就慌了，此時該怎麼調配資產？

股市修正

近期市場的變化先從美國股市看起，自 2/16 高點以來，開始下跌修正，S&P 500 最大跌幅 5.7%。

科技類股指數 NASDAQ 跌幅更高達 12%

到這邊都還能理解成股市漲多了，需要修正，尤其科技類股漲得特別多，自然修正幅度較大。

美元指數

若再加上美元指數，就形成我看到的一個不尋常的現象：

美元從去年三月美股崩盤結束後，一直走跌。主流觀點解讀為：美國印太多錢，因此人們不要美元，因此美元指數下跌。

我認為：對，長期來看，人們漸漸不要美元是個趨勢。但美元指數並不是在說這件事情，美元指數反應的是市場去槓桿的需求。

要了解到全球資產清算目前還是以美元計價為主 (這件事本身很奇怪，台灣人用新台幣買新興市場基金，基金標的物買的可能是人民幣計價的中國公司的股票，在算績效的時候卻得用美元計價，贖回時先換成美元，然後再換算回新台幣，雖然不合理卻是全球資產清算的現況)。

而當市場出現不確定性時，人們會把手上槓桿過高的資產賣掉 (否則賠的速度太快，扛不住)，換成美元，然後再把美元拿去換成各自認定的避險資產 (不管是黃金還是國債，或是自己本國的貨幣等等)，完成解槓桿的動作，之後美元就沒有太大需求，於是形成美元指數不斷下跌的現象。

看看去年二月底三月初美元指數的走勢，說的就是這個過程。

而 2021 年以來，美元指數打了個底部型態，然後向上突破，似乎說明了市場再次進入去槓桿的階段 (雖然不像去年三月那麼劇烈)。

至於什麼理由要去槓桿？現在各界眾說紛紜：

• 有說疫苗出來了，預期疫情要緩和，經濟要再次開放了：這我覺得說不通，經濟要恢復成長，跟我錢放在風險資產冒險，並不衝突吧？
• 另一說，預期利率要上升，錢趕快先從風險資產 (股市) 撤回來：這我也看不懂，FED 主席不是才說要維持低利率，說的當天股市就暴跌。唯一解釋得通的說法是，華爾街期待 FED 推出更多刺激方案 (嫌印的錢還不夠多…)，但 FED 沒給，所以華爾街操控股市下跌給拜登政府壓力。
• 但這又兜不攏，美國政府不才正準備推出 1.9 兆美元財政刺激方案，又要直接送錢給人民了，上一輪的經驗，有部分錢會流入股市，對後市應該看漲才對啊？跌什麼？

很抱歉丟了一堆沒答案的問題，我自己獨立思考的過程大概都像這樣，我不會接受別人給的答案，非得找出自己說得通的解釋才行。

美債殖利率

去槓桿的理由，我目前找到唯一合理的解釋，就在美債殖利率的變化中。

從去年三月以來，十年期美債殖利率基本上都壓在 1.5% 以下，意思是都還有人願意買。即使是去年九月十月股市大幅震盪，債市也還算平穩，對沖效果仍在。

不過從今年一月十年期美債殖利率突破 1% 以來，殖利率就不斷上漲，這反應出了美債在跌。二月以來這個趨勢不減反增，美國政府發行公債時，開始看到國際買家收手，美國國內機構被迫吞下這個買盤的缺口。

至此，已經有兩個很不尋常訊號出現：

1. 國際買家收手：過去幾十年來美國呼風喚雨，美國政府要發公債沒有賣不掉的，今年開始，居然出現國際買家縮手的現象，實在罕見。
2. 二月下旬以來股市在跌，債市也在跌：這兩個全世界最大的市場，原本被視為具有對沖效果的，一個漲另一個就跌，二月底以來，卻兩個同時下跌。

美債跌什麼？

我從國際買家的角度來看，今年美國拜登新政府上台，大國之間還在測試他的水溫，我個人推測，美債最大買家之一的中國，正在減少購買美債的力度，藉此測試拜登政府如何應對，也增加自己之後談判的籌碼。(想讓我增加美債購買額度？拿夠值錢的東西來換吧)。

從美國國內買家的角度來看，對於通貨膨脹的預期越來越強烈。要知道央行印鈔不一定會導致通膨，得讓這些鈔票真的流通到市場上 (而不是躺在銀行裡)。現行體制下，只有兩個管道能讓增印的鈔票流通到市面上：

1. 透過銀行借貸出去：但近年來資金已經過於浮濫，經濟成長下滑，結果是銀行有很多錢想借出去，但市場始終沒有足夠的需求來借。這也是 QE 十幾年來一直沒見到通膨的主因。
2. 財政刺激政策，直接把錢寄給人民：雖然會有人拿一部分錢去買股票等，但整體來說，主要還是會用在民生消費上，若市面上的商品與服務總量不便，由於來買的錢變多了，商品與服務就會開始變貴，也就是所謂的通膨了。

這兩年美國政府在做的就是第二點了，短短兩年要灌注將近四兆美元到市面上，怎麼看都已經滿足通膨的條件了，因此越來越多人預期，通膨真的要來了。

通膨若來了，美國國債就沒那麼有吸引力了，試想，未來十年即使只是溫和的 3% 通膨，錢放在美國十年期國債，以現在 1.5% 利息換算下來，這筆錢還是得縮水了 1.5%，更不談若通膨來到 5% 甚至 10% (1970 年代美國就發生超過 10% 的通膨)。

反饋循環 (Feedback Loop)

研究金融的應該都對反饋循環不陌生，前陣子 GME 股票就是經歷了軋空的反饋循環：

由於基金放空部位太大，當股價被 WSB 那幫人拱上去，券商就得追加保證金，繳不出來的基金只能到市場買 GME 股票去還給券商，這個買股票的動作反饋回到上述第一步驟，導致更多基金被拉進這個循環，形成看到的股價噴出。(話說原本認為 GME 事件就此打住，但從股價來看，似乎有第二波的跡象)。

目前市場上我也看到一個反饋循環：

1. 國際買家縮手，與美國國內對通膨的預期，導致美國國債下跌 (殖利率上升)。
2. 股債市一起下跌，導致大型資金對沖機制失效。(股市一開始有可能只是正常修正，但剛好遇到債市在跌，才一起走進這個循環)。
3. 對沖機制失效，只能解槓桿以降低風險，於是賣掉更多風險資產 (股票)。

3 會加強 2 形成不斷放大的循環。

第 1 點由於錢放出去到市場相對容易，要收回來則難如登天 (FED 沒條件把利率拉高了，這是另一個大題目，今天不談)。另外對美國國債的信任，那是幾十年上百年累積下來的，現在逐漸失去信心，要找回來也是談何容易。整體來說，美債對市場的吸引力長期下滑是確定的。

接下來呢？

2021 年才開始，其凶險程度我認為是前所未見的：去年全球經濟遭遇那麼大的打擊，都還有美債發揮避險的效果在後面頂著，若美債失去避險的效果，我無法想像全球金融秩序會發生什麼翻天覆地的變化！

但要注意，短期走勢極難預測，現在大型資金都跑去做空美國國債，反而形成軋空條件：不排除短期內看到美債反轉大漲，讓做空的資金斷頭。

此外，美國政府還有兩個最後手段：

1. FED 印鈔直接買股票：美元若走到這步，已經無異飲鴆止渴，國際社會也只能趕快找全球儲備貨幣的新方案。
2. 殖利率曲線控制 (Yield Curve Control)：這部分坦白說我還沒研究過，但從上述借據的概念來看並不難想像，既然國債上面標註的利率是人決定的，自然可以改。例如，為了讓市場再次對債券產生興趣，政府可以直接修改殖利率，讓它超越通膨，就可以讓債市止跌。代價是債券到期時政府要付出更多的利息。

上述兩個手段很多國家都用過，也有過成功的案例，例如日本央行。但我認為那是在還有美元做為國際儲備貨幣的前提下，才可行。但身為全球儲備貨幣的美元若這麼幹，將會是一場災難。

不過反過來看，災難正是制定國際新秩序所需要的，綜觀人類歷史，國家乃至國際之間的新秩序，無一不是在面臨滅頂之災時，才會發生質變的。上一個全球儲備貨幣 — 英鎊可不是自己乖乖步下神壇，她是被兩次世界大戰給踢下神壇的。

扯遠了，總之短期內請提高風險意識，注意美股/美元指數/美債這三者之間的變化。人家說錢會自己找到出路，但也得是個明眼人，你才看得懂它跑去哪了。

另外我雖然主要投資加密貨幣，但坦白說比特幣在這些巨量資金面前，還是微不足道的，這些巨型航母要轉彎了，比特幣還得自己小心不要翻船了。當然若加密貨幣再次出現去年三月的崩盤，則又是另一個加碼的好機會了。

禍兮福所倚，福兮禍所伏。

每個危機自然都是轉機，但只有對準備好且抓住機會的人才是。

參考資料：

1. 解釋債券基本概念
2. 宋鸿兵鸿学院：宋先生是我很佩服的觀察家/思想家，他談的觀念不一定 100% 正確，但確實都是他自己廣博學習，想通了看懂了之後才說出來的，這點很重要，比起很多諾貝爾經濟學得主上電視鬼扯些說不通的東西，我更願意聽宋先生講的課。
3. Princes of the Yen：這紀錄片跟債券沒有直接關係，但講的是央行如何透過操控貨幣，影響整個國家的發展。只有理解央行的影響力，你才可能理解當前美元的困境跟全世界遇到的難題。