成長性是填權息的關鍵｜根基（2546） 2021Q4 財報分析

根基 2021 EPS 6.98 元再創歷史新高驚艷投資人，但是宣布配現金 2.6 元 + 股票 1 元也再次驚嚇了投資人（2021 配現金 3.6 元是第一次驚嚇）。

本文要講兩件事：

1、成長性是填權息的關鍵。

2、2021Q4 財報分析。

成長性是填權息的關鍵

股票能否填權息需要多方面配合，我認為通常是基本面主導。而在基本面中，獲利的成長性是填權息的關鍵。同樣的金額填權比填息難，假設根基現金及股票各配 3 元，以 3/25 收盤價 54.7 元為基準，要填息只需要漲 3 元就行，但是要填權必須漲 12.62 元（54.7-〔54.7/1.3〕），是填息的 4 倍！

根基擬配現金 2.6 元 + 股票 1 元，假如 3/28 是除權息交易日，那麼總共需要漲 7.34 元才能填權息，算法是 54.7 元 - 除權息參考價 47.36 元，殖利率約 15%，可以再看上一篇。

2021Q4 財報分析

在上一季分享過我看根基財報很簡單，這次也是，太複雜就稱不上「安心投資」了。但因為本月訂閱人數多，會講多一點細節。

在手訂單金額變化觀察

2021Q4 重大工程合約總額（在手訂單金額） 466.13 億、已收取金額 77.42 億、未收取金額 388.71 億。

把最近 8 季數據整理如下。

1、2021Q4 在手訂單 466 億僅次於 2020Q3 的 502 億及 Q2 的 473 億。

2、2021Q4 在手訂單衝到 466 億有兩大原因，首先簽約的三車站案與兩橋案金額不小，合計約 90億。其次是 2021 從Q1~Q3 施工進度有延宕，這從每季營收變化可以知道，如下圖，在 2020Q4 以前單季營收在 34~40 億，但從 2021Q1 衰退到 23.58~26.45 億，主因應該是疫情導致缺工，尤其是移工，這使 2021Q3 以前的工程契約無法結案，在手訂單金額便會遞延（包含未收取）到 Q4。

根基關係人與非關係人工程營收佔比及毛利率一覽表

關係人交易屬於財報應揭露事項之一，根基的主要關係人剛好是母公司冠德（2520），然後銷貨給冠德的工程毛利率偏低，這反倒成了我們投資人觀察產品組合的線索。這個邏輯在於財報附註寫說「承攬非關係人發包之工程毛利率約為 1.92%～25.87%」、「關係人毛利率約 3.74%〜4.64%」如下。

這裡可以留意四點：

1、整體而言非關係人毛利率優於關係人，關係人的只有 3%~5%，而非關係人則是 1.92%~25.87%之間，請注意這是整體而言，並不是看到公共工程就一定毛利率大於冠德的。

2、非關係人毛利率區間很寬是因為業主有政府機關與民間企業，承攬的工程五花八門，好的毛利率大到 25.87%、差的小到 1.92%。我認為 25.87% 是台積電廠房，這你應該同意；1.92% 可能是醫院，因為公司曾說蓋醫院利潤微薄，是善盡社會責任的一種。

3、公共工程毛利率在根基三大產品屬於中等，次於科技廠房，毛利率之所以區間大是因為工期長與施工難度高。工期長必須面對原物料上漲的壓力，雖然有物價調整機制因應，但還是要嚴密監控，包含適時反映與滾動修改預算；施工難度通常是公共工程最高，必須以專業駕馭，一旦誤判導致施工錯誤將延宕進度與請款。這點不必太擔心，根基是交通建設方面的領導廠商，公路、橋樑與車站應該不是問題。（其實我好奇為何沒承攬捷運隧道工程，這種金額都很大，例如北捷環狀線以及將來的基隆捷運）

4、財報附註有個地方筆誤了，是 2020 的非關係人毛利率，它寫說「19.92%～19.90%」錯了，應該是「1.92%~19.90%」，這從 2020Q4 財報可以知道。

把最近 8 季數據整理如下。

1、根基承攬關係人-冠德之工程營收 2021Q4 占比 20.17% 是我投資根基以來觀察到的最低點，可能也是歷史低點。

2、看這張表時請注意，我們可以說當根基承攬關係人冠德的營收占比低時毛利率「可能」比較高，但還不能直觀地說一定比較高。例如毛利率最好的是 2021Q2 的 15.9%，但承攬關係人冠德的營收占比 37.95% 並不低。

3、根基承攬冠德占比在 2021 來到 26% 的低水位，應該是冠德 2021 因應料工雙漲延緩推(新)案之故。

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