恒大危机──中国版的雷曼兄弟？

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李甬　中国劳工论坛

中国最大的房地产企业之一恒大陷入破产边缘，旗下的金融机构恒大财富无法兑付其金融产品而出现大规模挤兑。全中国各大城市都有购买了恒大理财产品的小投资者围堵恒大办公大楼，如深圳大楼下挤满了积蓄随时化为乌有的受害者倒地嚎哭，并群起责难在场的恒大金融财富管理有限公司总经理兼法人代表杜亮，部分地区更有数百民众游行声讨恒大，这对政权来说往往带会来紧张局面。

早在去年，恒大已接连传出不利消息，而到今年9月更被标普评级机构下调评级至“负面”。到今年6-7月，恒大商业票据延期，被各商业伙伴及供应商停止供货并要求兑付，网上开始流传恒大资金链断裂的消息。8月开始陆续抛售旗下资产套现。直至9月，恒大财富停止金融产品的兑付，标志着危机的正式爆发。

“债台高筑”

据悉，现时恒大帐面拖欠供应商、债权人和投资者总计1.9665万亿元人民币，相当于中国全国GDP的2%。其中，有息负债（债劵、银行贷款等）共5718亿，当中涉及了超过128家银行和121家非银行机构。当中银行债务对中共政权而言是最为关键的。去年年底，蚂蚁集团的上市计划在最后一刻被刹停，当中最主要的原因之一在于蚂蚁的小额借贷业务涉及了与超过一百家银行的合作计划，带来巨大的潜在系统性风险（可参看过往文章《习近平政权向马云与蚂蚁集团宣战》）。而这次，恒大却实实在在的闯下了比蚂蚁金服更大的祸。

至于另一部分超过一万亿元的债务亦绝非无足轻重。这笔巨债来自于恒大利用影子银行进行融资，包括信托、理财产品和商业票据。就商业票据而言，大多属于恒大开给供应商、合作方的商业凭证，约定到期付款，并无任何担保。一旦这些商业票据最终无法兑付，数以千亿元计的坏帐将倾刻冲击整个行业。

恒大在6月30日公布的年中财报显示，恒大净负债率（企业负债与净资产的比重）已高达99.8%。然而这仅仅是帐面上的数字。实际上，恒大先利用将子公司大部分股权质押予债权人，再以该子公司名义举债。这些债务被视为“表外债务”未被纳入计算，而这笔债务实际数额仍是未知之数，但据估计不会少于四千亿元甚至更多。

恒大骇人的债务来源于其高毛利率、高周转率、高杠杆的模式。在过去，中国绝大多数房地产企业都热衷于利用这一套营运模式，以求以最快的速度扩大自身的资本盘和市场份额。这亦同时带动了中国的房地产市场和房价迅速升温，同时亦令银行体系承受了越来越多的风险，因此中共过去十年的房地产市场政策一直强调“去杠杆”“软着陆”“降温”等等。而对恒大的最致命打击在于去年8月，中共对房地产企业推出“三条红线”政策──即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；及现金短债比不小于1。而恒大的情况则是三条皆犯，按规定不得新增任何有息债务。这直接导致了恒大无法再举新债盖旧债，令其外强中干的空架子本质原形毕露。

而触发群众性事件的爆发点则是恒大财富的停止兑付金融产品，恒大在港交所的公告称，“本集团的两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约为人民币9.34亿元”。但另一方面，恒大财富执行董事兼总经理杜亮在与维权者交涉时称，称恒大无法拿出400亿元来兑付理财，这对于小投资者而言意味着其持有的恒大金融产品变成一堆废纸。甚至连恒大员工也深受其害。恒大 内部强制员工购买恒大金服的理财产品，强制认购的金额动軏十万元甚至上百万，这迫使不少员工甚至要举债购买，同时强制任务摊派，要求员工向亲朋戚友推销，活脱脱一个庞氏骗局。

骗局

而最令中国民众反感的，是恒大高层不负责任的行径和态度。在今年7月，当危机已经迫在眉睫时，集团主席许家印不是寻找“水源”以救火，反而是准备进行“特别分红”，抢先瓜分企业资产。而杜亮在被维权者追问下，亦承认自己早于五月已套现其购买的恒大财富产品。据查，基本上所有恒大的高层与中层管理人员早已提早套现离场，而蒙在鼓里的散户民众在最后一刻才惊觉店家原来早已夹带私逃卷款走人。现时，恒大财富所提出的解决方案基本都不被投资者所接受，双方仍在僵持。

现时，恒大危机的消息已经波及到国际市场，全球股市应声下跌。港股恒指创下了10个月的新低，而欧洲最大的资产管理公司东方汇理则是恒大国际债券的最大整体持有者，有机会因此而损失惨重。因此全球资本市场都在观望中共如何应对这一危机。路透社认为，恒大的下场可能性有三：灾难性地倒闭、有秩序地倒闭、或被政府所拯救。

政府对恒大危机的立场因政治因素而变得极其复杂：习近平统治下特殊的危机特征、他对各个资本主义经济部门的持续打压，以及在习近平盘算的2022年第三任期前夕加剧的中共权力斗争。情况充满矛盾。有明显迹象表明，地方政府、银行和其他政府部门为联合进行政府干预在幕后进行准备。但与此同时， 中央政府并没有官方表态， 发出了政府不为所动、恒大的命运将由“市场力量”决定的信号。与极权政府一样，我们不可能确切知道恒大内部发生了什么。对习近平而言，出于数个原因，出手拯救恒大会带来负面影响。这将标志着政府打击“金融风险”的行动和“三道红线”政策的挫败。这会加剧资本主义的“道德风险”——金融投机者将乐于投机，因为他们知道如果他们投资失利，他们会得到出手拯救。习近平的形象也会受损：出手拯救将被解读为他放弃控制资本家中最不受控的部分的强硬作法。但让恒大倒闭这一替代选项可能引发一场严重的金融危机，甚至可能威胁到中共对权力的控制。这解释了中央政府表面上漠不关心和背地里疯狂行动的矛盾现象。这也可能导致失误，以及政府失去对局势的控制。

不过，我们可以确信恒大危机不会是直线发展的，其影响会有可能会扩大成更广泛的金融及经济危机。

如前文所述，中共首先必须维持其银行体系的稳定，以免整个金融体系的第一块骨牌倒下。因此，自然最大的可能是如海航模式般，政府出面，派驻工作组进驻，进行资产处置，并尝试实行有序倒闭，然后再追究许家印和一众高层的法律责任。现时，中国网络上流传恒大高层的接待备忘文件，内容显示他们极其奢侈乃至荒唐生活方式。这很可能是中共所做的舆论准备，为日后清算追究这批人打下舆论基础。严厉刑罚无疑很受人欢迎，但相对于处理导致危机的真正问题，这些都只不过是作秀而已。

“雷曼兄弟”

现时，国内外都在讨论恒大会否成为中国版的“雷曼兄弟”。台湾央行评论认为这将会成为雷曼翻版。高盛预期在冲击最小的情况下，恒大危机可能使中国GDP减少1.4%，而在最坏的情况下，则多达4.1%。但其实，虽然恒大与雷曼兄弟有其相似之处，都是行内数一数二的领军企业，以及与商业伙伴连结共生。但现时判断恒大危机会否成为雷曼翻版言之尚早。这个辩论欠缺的最重要的问题是：无论是雷曼还是恒大都不是危机的根源，他们都是背后更大问题的征兆。在中国，恒大反映了过去20年房产空前泡沫的终结──这是资本主义历史上最大的泡沫。正如我们在2019年对于中国的展望文件中警告道：

“中国经济中最大的‘灰犀牛’是房地产市场，其市场价值已膨胀至65万亿美元，是七大工业国经济总量的两倍（美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大）。这几乎是中国GDP的五倍，代表着投机泡沫甚至超过了1980年代日本房地产泡沫的水平。”

文件中我们还预测：

“政权在宽松与紧缩的货币政策之间走钢丝，这将造成风险——要么触发房价再度上涨，要么可能导致市场崩溃。这只是在现在还是日后泡沫破裂之间作出选择。驻上海的经济学家谢国忠说：‘只有债务继续比GDP更快速成长，（房地产泡沫）才能维持下去。中国几年前尝试过的任何去杠杆化措施都会使泡沫破裂。’”

就如我们上述所指出，是中共自己的打压、“三道红线”触发了当下的危机。但是在资本主义的逻辑下，他们又有什么可做呢？巨大的房产泡沫终于开始跌了，就算是政府重回到大规模信贷扩张的政策下这个过程可能会被延长，但当局极力想避免这个情况。但无论事态的发展如何，过去房地产行业的高速增长已经是一去不复返了。房地产行业占中国GDP的25%，有些经济学家甚至认为这数字更高，这会对中国未来数年的经济有深远影响。

因此，我们能够提出结论，恒大危机是中国经济的转折点。

中共最终可能被迫要以某一种方式接管恒大，来限制对房地产和金融系统所造成的冲击。但这可能是当局未来更多地被迫干预和接管的开端，来防止市场崩塌。这可能是房屋需求减缓、企业信心受到动摇、房价下降，并由于银行与房地产的高度相连，有可能蔓延到银行系统。同样，出于政治及经济原因，中共绝不会再允许房地产企业继续过往那种高杠杆高风险的市场模式继续维持下去。

但政府干预并非长远之计，“国家资本主义”政策只能够尝试保护整个资本主义经济免受其自我毁灭的力量所冲击，在亿万富豪们多年来掠夺大量私人利润后将损失“国有化”。没有群众的民主控制及计划下，基层大众所面对的房屋噩梦并不会得到根本解决。