瑞波勝訴 SEC：XRP 既是證券也不是證券
上週幣價出現一波慶祝行情，其中又以瑞波幣（XRP）的漲幅最高，一度上漲近 80%。主因是瑞波幣的發行方 Ripple Labs 與美國證券主管機關 SEC 的訴訟判決結果出爐，法官認定 SEC 指控 Ripple Labs 違法發行證券是不對的，因為瑞波幣既是證券也不是證券（咦？）雖然結果看起來模稜兩可，但這個判決對於近期氣氛低迷的幣圈來說，沒輸就算贏。
瑞波幣對許多人來說，都是印象模糊的存在。雖然它市值僅次於 BTC、ETH 和 USDT，排名高居全球第四。但真正用過它的人可說是寥寥無幾。這篇文章討論 Ripple Labs 為何被 SEC 起訴、法官到底在說些什麼，以及這起判決對於幣圈的意義為何？先從一座 80 年前的橘子園開始。
橘子園
80 年前，一家名為 Howey 的美國公司在佛羅里達州經營一家渡假飯店。飯店主打附近有一座森林風景區。觀光客不只可以在飯店過夜，隔天起床還能到風景區裡休閒散步。
Howey 公司不只經營飯店，在風景區內還擁有一大片廣達 200 公頃的橘子園，佔地約 8 個台北大安森林公園這麼廣。遊客們在風景區裡走累了，看到大片橘子園總會忍不住想買幾顆橘子來吃。但 Howey 公司並不是擺起攤販賣橘子給觀光客，而是在橘子園的周邊插上廣告牌，吸引人們一起來投資賺錢。
Howey 公司主打「雲端農夫」的生意。投資者可以向 Howey 公司買下橘子園土地，但前提是必須另外簽訂一份 10 年期的服務合約，委由 Howey 公司全權負責橘子園的維護、採收和銷售工作。換句話說，投資者只要出錢買下橘子園土地，什麼都不用管，就能每年賺進大約 10% 至 20% 的投資收益。許多觀光客原本只是來旅遊，就因此意外變成了橘子園的農場主人。
沒想到，不久之後 Howey 公司被美國證券主管機關 SEC 一狀告上法院，指控 Howey 公司非法發行證券。Howey 公司當然極力否認，稱自己賣的是土地和服務契約，才不是什麼金融證券。但最終美國最高法院判決 Howey 公司敗訴。而這個橘子園的案例也就成為近 80 年來，SEC 判定企業是否非法發行證券的執法依據。
這套標準可說是 SEC 的「火眼金睛」。專門用來拆穿表面上看起來跟金融商品扯不上關係，例如投資橘子園，但實質上就是違法發行證券的金融行為。2020 年，SEC 也是據此將瑞波幣的幕後發行公司 Ripple Labs 告上法院，稱 Ripple Labs 發行、販售瑞波幣本質上和當年的「橘子園合約」沒有兩樣。
瑞波幣
瑞波幣在 2012 年就問世，比大家熟知的 ETH 更早。因此瑞波幣的目標也比較「古早味」—— 打造一套更快、更便宜也更節能的區塊鏈，來與比特幣競爭。
瑞波幣代號 XRP，背後的轉帳系統稱為 XRP Ledger。Ripple Labs 要將瑞波幣打造成跨國轉帳的中間橋樑，讓人們不須要再使用又貴又慢的 SWIFT 系統。
假如我要從台灣轉帳到墨西哥，可以到銀行臨櫃轉帳。但銀行使用的 SWIFT 系統效率低落。熟悉加密貨幣的人，大概都不會去銀行臨櫃轉帳，而是會問收款人：「能不能收加密貨幣？」
如果可以的話，直接轉 USDT 給對方就結束了。整個流程甚至不用 1 分鐘。那些想去銀行臨櫃轉帳的人，恐怕連鞋子都還沒穿好，人家的 USDT 就已經到賬了。但回到 10 年前，人們對加密貨幣的信賴程度普遍不高，也還沒有 USDT 可以當成中介。當時人們使用的是 BTC。也就是我在交易所買 BTC 轉給對方，讓他在墨西哥交易所賣掉領回銀行，就能完成一筆跨國匯款。
10 年前只有極少數人懂得使用 BTC，交易所也沒像現在這麼普遍。沒幾個人知道如何使用 BTC 跨國匯款。Ripple Labs 想到一套更簡單的模式 —— 不如直接從銀行下手？他們發行瑞波幣賣給銀行，並告訴這些金融機構：「未來只要各家銀行都用瑞波幣來轉帳，大家就可以不用再靠 SWIFT 系統了！」
Ripple Labs 設想，如果銀行都使用瑞波幣替用戶轉帳，人們就不必再自己買 BTC 來跨國匯款。換句話說，一般人根本不必知道瑞波幣是什麼，但到了銀行卻會發現轉帳系統已經悄悄升級，不只跨國轉帳手續費大幅降低，款項還能即時到帳。背後的秘密就是銀行間都已經改用更現代的瑞波幣，處理跨國匯款了。
Ripple Labs 的生意算盤也打得很好。瑞波幣發行總量 1,000 億顆。銀行得購買瑞波幣，才能加入瑞波幣的轉帳網路。只要未來有越來越多金融機構加入透過瑞波幣轉帳，那麼市場對瑞波幣的需求會上升，價格跟著上漲。持有大量瑞波幣的 Ripple Labs、早期投資者就能因此獲利。因此，有許多金融機構買瑞波幣未必是要升級轉帳系統，而只是想投資賺錢而已。
這套模式看在 SEC 眼裡，和 80 年前的「橘子園合約」如出一轍。差別在於金融機構買的不是橘子園土地，而是數位的瑞波幣。但相同的是，兩起案件背後都是投資者（觀光客和銀行）寄望在購買某項商品之後，就能仰賴他人（Howey 公司和 Ripple Labs）的努力來獲得收益。
SEC 指控 Ripple Labs 從 2013 年起，積極向投資者宣傳瑞波幣的用途和價值，這已經違法。經過 3 年的訴訟，法官做出的判決相當有趣。他認為瑞波幣既是證券也不是證券，關鍵在於 Ripple Labs 把瑞波幣賣給誰。根據 iThome 報導：
法官 Torres 指出，來自機構的瑞波幣交易應受《證券法》管轄，但一般消費者透過加密貨幣交易平臺的買賣則否。
這是因為 Ripple 創立之初就以投資為口號來吸引機構參與。機構買進瑞波幣是看好 Ripple 的管理能力以便從瑞波幣獲利。而機構出售瑞波幣也是屬於投資而非消費用途，有些機構還同意根據瑞波幣的交易量來設定鎖定條款或轉售限制。這使得法官認為 Ripple 與機構之間的瑞波幣交易構成了未經註冊的投資合約，違反《證券法》規定。
有別於機構買家期待 Ripple 會利用所獲得的資金來改善瑞波幣生態體系並提高瑞波幣的價格，一般消費者使用了程式化銷售（Programmatic Sales）平臺來交易瑞波幣，並不知道自己的交易對象，且絕大多數自加密貨幣交易平臺購買瑞波幣的消費者並未投資 Ripple，還有許多人購買瑞波幣時根本不知 Ripple 的存在。
當年投資橘子園的觀光客都知道，買土地能賺錢是因為這筆錢進到 Howey 公司口袋後，會由他們幫忙照顧橘子園。但在瑞波幣的訴訟案件裡，情況卻不太一樣。法官在判決書裡說得直白：「有許多瑞波幣的散戶投資者根本只是盲目購買。不僅不知道瑞波幣有什麼用，更無從得知自己買幣的錢最後會不會回到 Ripple Labs 的口袋裡。怎麼能說兩者一樣呢？」
這項判決得出一個奇妙的結論，就是 Ripple Labs 賣給機構投資人的瑞波幣是違法的證券，但上架在交易所的那些瑞波幣卻不是證券。雖然兩者都是瑞波幣，卻會因為投資人是否知情而有不同結果。看到這裡大家會想，既然 Ripple Labs 不是大獲全勝，實際上還是有違法的問題。那市場上在慶祝些什麼呢？關鍵在於背後牽涉的加密貨幣產業。
判決意義
加密貨幣是不是證券在美國之所以這麼重要，是因為它不僅牽涉到發行方是否違法，還與背後一大票業者的生計息息相關。如果加密貨幣是證券，恐怕許多交易所都要「退化」成純比特幣交易所了。因為只有 BTC 確定不是證券。如果市場上只能有一種加密貨幣，這跟直接把交易所趕出美國沒有兩樣。
看到這份判決，除了 Ripple Labs 之外，同樣會開香檳慶祝的大概是 Coinbase 交易所。日前 SEC 才指控 Coinbase 違法經營證券交易所，主因就是 Coinbase 上架交易的許多加密貨幣都被 SEC 視為非法證券。雖然 Coinbase 早在幾年前就預防性下架瑞波幣，但這次的判決等於是告訴 SEC：「你的執法界線有可能和法院認定的不一樣喔！」
這恰好就是 SEC 與一眾加密貨幣業者的爭議核心。雙方都不認同彼此對加密貨幣的法律見解，最終才會對簿公堂交由法院裁決。
以往 SEC 只要對業者提告，多數業者都會選擇和解。上個月 SEC 主席 Gary Gensler 還信心十足地說：「如果我們在法院上都還沒輸過，那就代表告的案件還太少了」。如今法院判決結果沒有站在 SEC 這邊。不僅發行方不必再如坐針氈，Coinbase 也能安全下莊。
有了本次判決當成定心丸，上週末 Coinbase、Kraken 兩家交易所陸續宣布重新開放美國用戶買賣瑞波幣。Coinbase 也因為日後與 SEC 官司的勝訴機率大增，公司股價上漲將近 25%。
SEC 的發言人稱他們對於這個結果「部分滿意」，不排除再上訴。以往 SEC 想管的是整個加密貨幣產業，從發行、交易到保管都得按照證券的規則走。但這次瑞波幣訴訟的結果，等於是大幅限縮了 SEC 的管轄範圍。這是美國的加密貨幣業者最希望看到的情況。雖然 Ripple Labs 的官司只能說是贏了一半，但 SEC 也已經不能像原本這麼囂張。
真正讓人們開心的不是瑞波幣的勝利，而是總算盼到一股力量能在美國與 SEC 制衡。
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