證券型代幣（STO）規範出爐 — 政府要你殺雞用牛刀
台灣虛擬貨幣主管機關 — 金管會 — 在上週正式提出證券型代幣發行（Security Token Offering，STO）的管理規範。這可說是亞洲第一，目前全球也只有美國、歐盟和瑞士對 STO 募資提出管理辦法。
只不過，這樣重要的事件國內外媒體都沒有太大著墨，網路上也只見零星討論。因為即便是身處區塊鏈業界，多數人恐怕也還不清楚 STO 這個新名詞與自身的關係，當然也就難以辨別這次金管會所推出的管理規範，究竟有哪些優缺點。
因此，《區塊勢》選擇公開這篇文章，希望激發更多人的討論。給台灣政府一些建議，當然也要給一些掌聲。
STO 跟你我有關嗎？
至今仍有許多人認為以比特幣為首的數千種虛擬貨幣不可信。虛擬貨幣背後並沒有實體的企業在營運，幣價的暴漲暴跌，更加深了人們對虛擬貨幣不可靠的刻板印象。如果你也認為虛擬貨幣應該要有實體資產或是企業作為基礎才算可靠。那麼，你很可能會喜歡 STO 這項創新。
企業發行虛擬貨幣向投資人募資，並上架虛擬貨幣交易所，這就是 STO。和 IPO 流程很類似 —— 企業發行股票向投資人募資，並上架證券交易所。無論是投資人參與 STO 所購買的虛擬貨幣，還是 IPO 購買的股票，兩者都屬於企業發行的證券（security）。各國政府對於想公開發行「證券」的企業，都訂有嚴謹的法規以確保市場的金融秩序。
既然最終目的都是募資，為什麼企業不按照既有的 IPO 規則發行股票就好，而要選擇 STO 這套全新的作法發行虛擬貨幣呢？
前金管會主委、政治大學副校長王儷玲就指出：
STO 將特定資產或企業營收以代幣形式發行，將合約條款編碼放入區塊鏈中，使有價證券可以用智慧合約（smart contracts）來執行。STO 可簡化股票發行和銷售流程，可用加密貨幣支付。在區塊鏈上直接將代幣撥入指定帳戶給投資人，更可減少會計、法律及人力成本。
而透過智慧合約，還能自動排除與不合格的投資人進行交易，降低詐欺行為。在次級市場部分，因為是以區塊鏈為交易基礎，STO 可降低交易對手的風險，有效降低私募證券化資產缺乏報價及流動性問題。
王儷玲認為，未來或許可以用比特幣買股票，或是把股票賣出換得比特幣，而不像現在只能用新台幣買賣。除此之外，目前的作業流程也有改進的空間。智慧合約（程式）可能被用來輔助會計及法律作業，以減輕人力成本並提升效率。
代幣化 = 碎片化 + 全球化
如果你有在投資股票，未來 STO 可能將你手上的股票代幣化，例如股票可以分割成 0.001 股，而不再是以一股為最小單位。這就能讓更多小資族，也能買賣大立光這種高價股票。這是碎片化。
此外，就像現在全球的投資者都可以買賣比特幣，未來若法規許可，全球投資人都可以買賣台灣股票的代幣。因此，政府若有一套明確且開放的 STO 法規可供依循，將有助於引入國外資金來台投資。這是全球化。
總結來說，STO 發行的證券型代幣，性質介於股票與比特幣之間。股票市場受政府嚴格監管，而比特幣則被台灣政府看作遊戲虛寶。但是證券型代幣可讓政府傷透腦筋，各國對於該如何管理都還莫衷一是。
因此，這次台灣政府引領亞洲專門為 STO 推出管理規範，並預計今年 10 月上路，才更顯重要。我為台灣政府的勇於任事鼓掌。政府確實有正視新型態的金融科技，並提出相對應的作為。跨出第一步，台灣才有機會走在前面。
但也有許多區塊鏈業者細讀管理規範之後，大喊：「這根本是一套讓 STO 窒礙難行的嚴苛規範！」
一般人不會知道嚴苛在哪裡，也就難以討論如何鬆綁。因此，接下來我會用淺白的方式將金管會的 STO 規範拆成三點分別說明。
管理規範的三大限制
無論是股票還是虛擬貨幣交易，至少都會有三方參與其中，分別是：
- 發行者：想發行證券型代幣的企業，藉此向投資人募資。
- 投資者：想投資證券型代幣獲利的個人，藉此協助企業發展。
- 交易平台：供證券型代幣上架、供投資人買賣的平台，也是政府監管的重點。
STO 管理規範的大框架，就是分別為這三方設下限制，明確列出誰能做什麼、誰不能做什麼。
一、限制 STO 發行者
企業要上市股票，主要目的是募資並擴大事業版圖。根據金管會的敘述：
將核定 STO 為證券交易法之有價證券，並規劃採分級管理。募資金額新臺幣 3,000 萬元（含）以下豁免向主管機關申報。募資金額 3,000 萬元以上應申請沙盒實驗，實驗成功後依證券交易法規定辦理。
對業者來說，分級管理是重要的里程碑。小額募資不用等待政府漫長的作業流程，就能提升募資的效率。我相信大家都支持分級管理的規定，但分級的界線畫在哪裡就非常重要。
上一段提到，STO 的效果是讓小資族也能買得起高價股票的碎片。用比喻來說，STO 就像是牛刀，適合用來肢解大型動物。因此，若有越高價的股票參與，就越能凸顯 STO 的優勢。反過來說，越低價的股票就越讓人覺得 STO 可有可無，也就是牛刀殺雞，畢竟大家本來就都買得起雞蛋水餃股的一股，根本沒必要透過 STO 再切分得更細。
那麼，金管會限制募資規模 3,000 萬台幣得以豁免申報，究竟是牛還是雞呢？根據勤業眾信的統計，2018 年在台灣發行股票（IPO 募資）的所有企業中，平均的募資規模是 3.9 億台幣。由此可見，金管會只允許雞先入場。
業者都準備好要端出牛肉了，卻被告知只有雞肉能賣，當然會大失所望。這就是他們批評金管會這次推出的管理規範太過嚴苛的原因之一。
二、限制 STO 投資者
STO 可以將高價證券碎片化，因此適合小資族參與。但金管會這次卻訂了一條反其道而行的規範：
募資對象僅限專業投資人得參與認購，且專業投資人之自然人認購限額為每一 STO 案不得逾 30 萬元。
專業投資人通常都不是小資族，不僅資產比一般人多，投資風險承受能力也較高。他們本來就能買得起高價股票，沒有必要等到 STO 代幣讓投資碎片化才出手。
金管會限制 STO 投資者的門檻，也等於再次限制 STO 發行者的募資難度。一項 3,000 萬元的 STO 募資案，發行者必須至少找到 100 位專業投資人，每人都投 30 萬元才能完成。反觀同樣提供微型企業募資管道的創櫃板，光是一般投資人就有 15 萬元的認購額度，對 STO 明顯限制更嚴苛。
能參與 STO 的專業投資人不僅一開始不能買太多，未來能持有的餘額、每日交易量也受限。
專業投資人之自然人對每一 STO 案持有餘額不得逾 30 萬元，另每日每檔 STO 之交易量不得逾該檔 STO 之發行量 50%。
過多的保護就是限制。專業投資人若不是資產過人，就是具備充分的金融專業知識與交易經驗。這條規定是替已經長大的成年人設門禁，政府為求管理方便而扼殺創新。小額的 STO 既然已經限制募資規模，理應開放一般投資人參與。
三、限制 STO 交易所
政府管理股票市場的直接方法，是透過台灣證券交易所。同樣的，政府管理 STO 市場也將透過交易所。最有爭議的是這一條：
單一平台受理第一檔 STO 交易滿一年後，始能再受理第二檔 STO 之發行。
交易所能做多大規模的生意，關乎交易所的獲利多寡。政府不僅在前面限制了小額的 STO 募資，這裡又限制交易所的業務規模，肯定會讓交易所興趣缺缺。因此目前跳出來希望政府三思的，都是交易所的負責人（Maicoin、幣託、幣寶、ACE），但也幸好他們都表示會試著做做看或是再與政府溝通。
難道政府官員有這麼魯莽，在沒有弄懂 STO 的用途之前，就貿然推出管理規範嗎？這樣說恐怕對政府官員也不太公允。
金管會受到法律制約
STO 介於證券與虛擬貨幣之間，而台灣政府將它視為證券。因此，金管會發布的 STO 規範也不能牴觸與證券相關的既有法律。台灣大學法律系的楊岳平教授就提到：
金管會要求小額 STO 買賣只能由平台業者（交易所）作為每筆交易的相對方，採取雙邊報價。這要求顯然不符合交易所目前採取的競價交易模式。
只是因為臺灣證券交易法，一方面規定有價證券如果採取競價交易，會構成經營證券交易所業務。一方面又針對證券交易所設有許多不符合 STO 平台業者的規定，例如要求只有證券商可以在證券交易所交易。所以，金管會受制於這些法律層級的立法規定。
金管會若沒有端出任何管理規範，虛擬貨幣交易所就只能依照既有模式上架 STO 代幣，而這會抵觸證交法的規定。
由此可見，金管會的行政命令是在證交法灰色地帶的補充說明，為業者指引合法且可行的方向。這只是個夾縫中求生存的暫時作法，完整的作法還得視後續情況，再決定是否提案送交立法院修法，才能真正鬆綁既有法規。
也正因為如此，針對 STO 的管理，沒有哪個法治國家可以走得特別快，更不可能一步到位。先起步且願意擁抱創新的政府，加上積極參與討論的人民，才是在這場全球金融科技競賽中勝出的關鍵。
比賽才剛剛開始！