大跌期間，股票應該怎麼賣？

近期，抱團股的集體殺跌給很多人上了一課。看着賬户浮盈一天天縮水，投資者捶胸頓足，後悔沒能早點賣掉；後續的每一次反彈，都讓投資者煎熬，糾結該不該果斷賣掉。

股市中有句話，「會買的是徒弟，會賣的是師傅」。言外之意，賣點比買點更考驗投資水平。股票應該怎麼賣？不同投資者遵循不同交易體系，在本文中，我們聚焦價值投資者的賣出理念。

兩類價值投資者

股票市場中，價值投資者是一個重要的流派，他們普遍認同以下投資理念：「買股票就是買公司」、「買入時追求安全邊際」、「市場先生報價反復無常，但長期看價格向價值迴歸」、「只在能力圈內做交易」。

價值投資的收益來源有兩塊，一塊是低價買入，價格迴歸價值時產生的收益；一塊是企業自身持續發展產生的收益。圍繞這兩大來源，在長達幾十年的實踐中，價值投資者逐漸分化為兩大流派：

一派以格雷厄姆為代表，在低估時買入，價值迴歸後賣出，賺取估值差價；一派以巴菲特、芒格為代表，更強調以合理的價格買入優秀的公司，長期持有，賺增長的錢。

短期來看，價格向價值迴歸能產生不錯的收益；但把眼光拉長，優秀企業的長期可持續增長才是收益的大頭，是股票投資最根本的價值來源。正是在這個意義上，巴菲特師從格雷厄姆，卻做到了青出於藍而勝於藍。

説回賣點的問題，以格雷厄姆為代表的價值投資者，會在價格迴歸價值的時候賣出，意味着一旦高估，肯定是要賣出的；而以巴菲特為代表的價值投資者，更願意陪優秀企業長跑，更關注企業基本面是否發生變化，一般不會因高估而賣出。

喜馬拉雅資本的創始人李錄被芒格稱作「中國的巴菲特」，在哥倫比亞大學的一次演講中，李錄被問到何時賣出的問題，他是這麼回答的：

我曾經有一個原則，如果在某個價格我不打算買，我就可以賣。現在（2006年）我覺得自己進化了一些，因為當我對某個領域、某家公司產生洞見的時候，我真覺得自己就是生意的所有人。即使有人説，你該賣了，價格已經很高了，而且這個價格確實我也不願意再買了，但從長期來看，我的洞見、對這家公司這個行業的深刻理解都告訴我，贏面還是很大。……到了這時候，你根本不會想賣。

所以，按照李錄的説法，只要真正看好，即便價格高得不值得買入，也根本不會想賣出。

太貴不願買，為何還不賣？

細究一番，這個答案像個悖論：既然承認價格很貴，不值得買，趁高價賣掉才是理性選擇，為何不想賣出呢？

以茅臺為例，假如投資者在兩年前買入，賬面已有比較大的浮盈，2021年初，面對60倍的市盈率，短期內向上空間受阻，下跌風險很大。此時，理性的投資者不願意高位買入，難道不應該賣出止盈嗎？

很多投資者為此糾結，尤其是看到股價下跌浮盈不斷攤薄時。在這個問題上，不能簡單抄作業。借鑑他人的答案，必須知其然、知其所以然，最終要結合自身情況獨立作出決策。

李錄的不想賣出，主要源於三點：一是擔心賣飛。如果賣出後股價持續處於高位，甚至越來越高，很可能就找不到二次上車的良機了。二是税費節約問題。在美股市場，股票交易賺的錢要交15%-20%不等的資本利得税，賣出後要為浮盈交税，無法享受税收節約效應。三是投資着眼於長期，只要長期發展前景好，不必在意短期的盈虧得失。

同樣信奉價值投資的格雷資產創始人張可欣曾談到：

國內的很多價值投資者，投資收益不甚理想，一條很重要的原因就是把價值投資機械理解為長期持有不賣。但試想，當股價已經嚴重高於內在價值了，持有的目的是什麼呢？難道是等着股價跌下來去找價值嗎？

説到現在，標準答案呼之欲出：對於長期看好的股票，高估不是賣出的理由，但瘋狂高估時，就應堅定賣出。

答案似乎出來了，但又有了新的問題，什麼叫瘋狂高估呢？

瘋狂高估的標準是什麼？

股票估值是未來現金流的折現，既要預估企業的未來盈利能力，還需要考慮折現率高低，難免帶有主觀成分，這也決定了，根本不存在精準的估值，能把握的只是一個大概，即巴菲特所謂「模糊的正確」。

主流的估值方法包括市盈率PE、市淨率PB、市銷率PS、現金流貼現模型DCF、分部估值等估值模型，每種估值方法各有其優缺點，適用於不同類型的企業和企業的不同發展階段。

比如市盈率PE，是最主流的估值指標，適用於盈利為正且盈利相對穩定的企業；

對於重資產行業，存在大量折舊攤銷，當期利潤不能代表未來利潤，更適用於市淨率PB估值法；對於週期性行業，盈利波動很大，市盈率指標很容易產生誤導，市淨率是更好的指標；

對於現金流容易準確預測的企業，如創新藥企業，市場多用現金流貼現模型進行估值。

在這個意義上，市盈率、市淨率的高低本身並非判斷估值高低的絕對標準，類似成長期的科技公司、尚未盈利的互聯網公司等，市盈率通常很高，甚至為負，但並不能據此得出股票嚴重高估的結論。

投資者能依仗的，更多地是參照歷史估值水平得出一個相對模糊的結論。比如一隻股票的歷史市盈率區間為15-50倍，當市盈率接近50倍時，即處於高估狀態，若達到了70倍，不妨視作嚴重高估，就可以考慮賣出了。

這麼操作也有可能出錯，一旦出錯，承擔就好了，投資中不存在百分百的勝率。

賣出之後買什麼？

在很多價值投資者看來，持有現金是不明智的，賣出之前，投資者必須想好買什麼。如李錄曾提到賣出股票的三個標準，第一是買錯了，第二是漲得離譜，第三就是換入更好的標的，即：

「作為一個投資經理，你的工作就是不斷改進你的投資組合。你從很高的標準開始，並且不斷繼續提高這個標準。實現這個目標的方法就是不斷髮現更好的投資機會，不斷優化機會成本。這就是我會賣出的三種可能性。」

該買什麼，不在本文的討論範圍之內。但考慮到多數投資者會本能地置換低市盈率股票，在這裏提醒幾個低估值陷阱，即什麼不能買。

一是贏家通吃行業中的非龍頭玩家。顧名思義，贏家通吃的行業只有贏家有投資價值，非龍頭玩家成不了贏家，生存能力堪憂，估值再便宜也不能買入。

二是夕陽產業中的非頭部企業。夕陽產業，行業缺乏增長空間，內部加速優勝劣汰，非頭部企業生存空間大幅收窄，估值再便宜也不能買入。

三是已過週期頂點的週期股。如牛市高點時的券商股、豬價高點時的養豬股，在景氣高點時，盈利能力大幅增長，導致市盈率處在很低的水平，看上去很便宜，但行業即將步入下滑階段，企業盈利能力快速萎縮，此時買入，很容易被高位套牢。

普通投資者的投資正路

不難看出，賣出是個學問，賣出後置換買入更是個學問，需要一些洞見和決斷，屬於中高難度動作。對普通投資者而言，「賣出技能」不容易掌握，反而容易走樣——初衷是價值投資，實際卻變成頻頻交易的投機型選手。

更好的辦法是什麼呢？高度分散+長期持有，如巴菲特所説，

我認為 98% 到 99% 的投資者應該高度分散，但不能頻繁交易，他們的投資應該和成本極低的指數型基金差不多。對於普通投資者來説，這麼投資才是正路。

因為高度分散，所以不必在意個別股票的高估問題，也就不涉及賣出買入問題。如股神所説，這才是普通投資者的投資正路。

蘇寧金融研究院