​瑞幸的倒掉，不是“老实人”、“事后诸葛亮”和“民族英雄”的故事

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书航 4 月 3 日发于北京

昨天晚上我们又一次见证了历史。你见过对一支股票同时做多和做空都可以赚钱的奇观么？区别只在于你是赚140%还是赚几十倍。

其实过去这两三个月，我们几乎每天都在见证历史。但是现在大盘已经在慢慢的消化疫情冲击了，也凸显出瑞幸此事的惊天动地。有一个事实：瑞幸自爆22亿人民币的伪造销售额，创下了中概股财务数据造假的规模之最。

瑞幸暴雷，你怎么看？

自2月浑水发布匿名做空报告以来，再经过国内的解读，在部分中国人心中似乎形成了这么一些看法：

• 美股总有一些人听信瑞幸公开财报，根本不了解中国市场就投资，这些都是“老实人”；
• 除少数觉醒了的媒体作者之外，大多数人装看不见瑞幸有什么问题，都是“事后诸葛亮”；
• 瑞幸本体则是“薅资本主义羊毛”，用美国“老实人”的钱请中国人民喝咖啡的“民族英雄”。

事情不是这样的，真的。

“老实人”：为什么有人愿意投资瑞幸股票

瑞幸到现在都一直是烧钱的，这毫无疑问。纯粹的烧钱是不符合商业逻辑的。任何不符合常识、逻辑的行为，最终都将回到受商业规律支配的轨道上，这也是真理。

但是，这等于说所有一开始是烧钱的企业最终都会倒塌吗？这就不一定了，不然美股跟 A 股一样不允许亏损上市不就简单了？那些愿意下血本赌一把的大小投资人，其实赌的就是这个“不一定”。

毕竟，烧完钱还能存活下来的公司还是有的。它们最终都通过某些方式，把原本不符合商业逻辑而付出的成本都补偿回来了，从而回到了常识的轨道上。

以下我们就看看，仅凭瑞幸官方公开数据——这些数据已经于昨天的声明中被确认是一条都不可信——它有什么合乎逻辑的办法“逆风翻盘”，扭亏为盈。

（a）开源：推出即使涨价也能复购的主打商品

最简单的是打价格战，打垮市场其他对手并实现行业垄断，但这种简单的玩法在中美等市场都受到反垄断法的限制。它的“进阶版”不要求消灭对手，而只需要制造出一种即使大幅涨价，也有人愿意持续消费的主打商品即可。

孙正义的愿景基金过去长期做的一件事，就是把某个细分行业中排名靠前的玩家尽量整合，有时候顺序入股第二名往下一连串小公司并推动大家合并，然后把行业老大也投了，再撮合大家都合并到一起。一切顺利的话，一整条赛道都是软银的了。

这种战略被执行最为彻底的就是网约车。非常幸运的是，中国网约车市场赶在“大众创业”热潮和热钱过去之前就及时完成了市场兼并。此后共享单车就相对惨一点，当它大体上尘埃落定的时候，付出了行业老二“人间蒸发”的代价，错过了和平停战的最佳时机，导致有些价值和资产是浪费掉的。 

但是你可以发现，这两个都算成功上岸的烧钱大户有一个共同点，就是最终创造出了就算涨价（降低体验），用户也不得不经常复购（复用）的产品。这就是大多数烧钱补贴的商业模式一个理想的归宿。

视频网站、本地生活、网约车、共享单车、充电宝都在尽力贴近这个目标。未来看，网盘、远程协作、视频会议及各种 XaaS 产品也属于这种类型。它们有的一开始甚至不需要烧很多钱，其回本和盈利的关键仅在于维持和扩大正向现金流。

瑞幸有这种产品吗？哪怕是从我们作为消费者的实际体验来看，它覆盖宽广的餐饮品类当中，没有一种是真能吸引一小批忠实用户持续购买的，也不能吸引一大批人哪怕只是自费尝试一次。后者对茶饮行业其实更重要——喜茶、奈雪的茶、一点点、茶颜悦色都在开业初期吸引了大量人流，排队是我们对它们的第一印象。

第一印象“锚定”了品牌在人群心目中的定位，一个讨巧的定位在极长的时间里都能影响消费者的心智，比如星巴克、无印良品在中国就是高价小资B格，比如支付宝再怎么努力就是做不了社交。

瑞幸跟小米一样，主品牌刚开始是“性价比”标签，这个非常吃亏，所以它必须在合适的时机脱掉标签。其实小米在这方面做得就非常不错，先用“MIX”系列探路，然后把低价引导到Redmi上，加上物联网产品线，现在基本大家也都接受了它新的定位。

瑞幸如果不是纯投机，而是真想踏实做生意的话，它可以适当启动涨价与减少优惠券力度，可以收缩产品线砍掉费力不讨好的餐食之类，也可以从小鹿茶刚开始做就不走赠饮路线。前述的几个茶品牌已经证明了选用“真材实料”、打健康牌和注重新品研发，是可以有效提升国内茶类产品的价位段的。

实施这一切的最佳时机可能是发布上市后第一份财报的时候——第二就是“现在”。众多中国概念股赴美上市之后马上“跌跌不休”，但只要让人相信你还是有诚意继续把生意做下去的话，总会有“老实人”愿意出于人与人之间最原始的信任对你“价值投资”。

（b）节流：极度压缩成本到收支相抵

当然也不是只有上面这一种办法，也可以把成本压缩到极端变态的程度，通过精细化运营，最终变成收支相抵。当然这样一来投资者获得回报的周期也就被拉的更长了。但这种办法毕竟可以为企业长期运营争取更多时间，从而让它有机会实行上面说到的研发主打商品。

如果瑞幸花出去大量赠饮的钱是来源于它做自提店省去的房租人力，原本做高端外卖所致亏损的下降，由于中间环节的减少，或者由于天降外星人什么的省下来的钱，那么投资者一样有机会认为这个解释合理。

问题往往出现在核算各种收支发现缺口太大的时候，做空报告往往就是需要证明这个缺口过大。而瑞幸自己讲的故事就是反过来，证明缺口正在缩小，方法就是“天降外星人”——采用无人零售、无人机等黑科技，终极压缩餐品送达客户的时间和金钱成本。

呃，这为啥有人信呢？

我们中国人都经历过无人货柜和无人货架一地鸡毛的结局，看到美帝快递员不打招呼直接把包裹放到院子里家门口就走了，房主也无所谓根本不怕贼，恐怕也是大摇其头。但另一个事实是外卖配送业务的确在中国比欧美等地发展得更好，这得益于其它购物方式不发达培养出的用户习惯，和相对便宜的人力。

从这个角度上讲，仅凭瑞幸官方公开数据判断的美帝投资者，仍然有机会相信它们讲出来的逻辑。

（c）嫁入豪门：成为巨头生态的一部分

历史上大量烧钱试图构造“生态”的努力，即使在流动性充裕的好时候也不多见，最终由巨头“接盘”倒是一个非常不错的归宿。即使有能“造血”的产品，当流血量远大于造血量的时候，可能还是需要躲入爸爸的羽翼下，视频网站和共享单车都是如此。

瑞幸的创始人属于那种对自家创业项目没有执念的类型，和戴威不一样，所以什么时候瑞幸成为某个生态系统下的一部分也一点不奇怪。

瑞幸从股民手中借来的资金被大量用于门店扩张，这些网点地盘进可攻退可守，可以转型为便利店、前置仓、代收点、体验站等各种乱七八糟的东西。而现在又恰好有那种比较缺乏线下布点的大企业——

就比如美团什么的。

“事后诸葛亮”：为什么很少人看得出瑞幸的问题

瑞幸现在很容易让人联想到乐视，这两者都被“事前”和“事后诸葛亮”们批评为严重背离商业规律和常识的典型。同样地，在乐视倒塌之前，为什么很多人没有根据“简单的商业常识”判断出它的不靠谱，也是后人津津乐道的话题。

2015年，曾经用一篇600字的内参捅出“蓝田案”的刘姝威，又写了类似的研究来质疑乐视网烧钱的商业模式。当时我写过一篇评论：《用 600 字短文搞垮一家上市公司的时代已经过去了》。

直到这一两年，一直有人到下面给我留言说，啪啪打脸，还洗地不？

但我描述的是刘姝威文章发布以后的实际情况——就像浑水报告发布之后一样，乐视和瑞幸的股价并未因为或短或长的研究报告，而立竿见影地暴跌。

我今天愿意为该文的一处错误论述订正：我当时认为“刘姝威当年的 600 字内参就属于当时做空的一种特殊形式”。不过，蓝田案中刘文的真正作用，在于以领导批示的内参形式，切断了蓝田股份赖以为生的银行贷款，正是这一点让刘受到了“死亡威胁”。

相比之下，乐视和瑞幸都处于更完全的私营部门，其资金来源多元，要想让投资者警惕起来，需要对企业的各种发展路径都进行足够简明、精确和前瞻的分析，还要堵上其它也许会把事情做起来的可能性——正如我上面提到的“老实人”可能会怎么想。

很多人认为，乐视当年的“生态”最终是倒在了造车这个无底洞上面。但其实到后来，造车本身更像是用来在账面抹平原本产生于其它部门的亏损，就像獐子岛的扇贝，以及浑水报告提到的瑞幸虚报广告投放费用（这一点未经核实）。

除去汽车，乐视生态的主要部分是内容（视频）和终端（手机、电视）。这两者应该是相互促进和风险对冲的关系：当视频网站成本上涨的时候，人们有更多机会在大屏和小屏收看节目，而与硬件捆绑的独占权益能促进硬件的销售。与此同时，当年手机市场的竞争尚未进化到近一两年这么激烈的程度，“二线品牌”总体也存在盈利空间。

但在乐视倒掉后的几年里，内容和终端两大行业各自都更难做了。视频网站自制、外购内容的军备竞赛严重升级，如果不是疫情关系，观众口味更趋挑剔和审美疲劳，导致大屏开机率下降等会在所难免；而手机在“全面屏”出现以后的技术进步其实也是相当惊人的，芯片、存储、相机、充电等多方面都在进化，逼死了“华米OV”之外一大批中小玩家。这两个一起看，乐视即使当年顺风顺水下来，现在过的恐怕也不会容易。

如今我们说起上面这些，才算是真正的“事后诸葛亮”。要说乐视烧钱速度太快，以及说所有烧钱的商业模式一律不可持续？这不算是。

说回瑞幸。当浑水在2月初发表做空报告，而瑞幸又照例反驳之后，大部分分析师和投资者，都还是按照他们用公开资料观测到的现象，认为瑞幸大概率是没有问题的。

比如说彭博早前的一篇分析就非常有代表性，说封城措施让星巴克遭遇了比瑞幸更大的挑战，因为他们门店为主的经营模式反馈正向，且短时间不会改变。而且，星巴克杯子等周边产品的销情，也必须由门店的印象带动网购，或在门店直接完成购买。

瑞幸上市后的第一份财报显示，截止2019年6月30日它们共计开出2963家门店，其中有2741家都是快取店（pick-up store），占比达92.5%。快取店大多20~50平米左右、开在写字楼大堂、企业内部、学校等人流密集处。面积更大的“星巴克式”悠享店仅有4.2%，以及3.3%只做外送的外卖厨房店。

但是浑水报告提到，其线下实地调研一共追踪了981家门店，其中必然有一些“快取店”小到基本不可能允许顾客一坐就是一天，或者根本就没有座位。这也成为了后续香椽、中金公司和瑞信质疑该报告数据不具备代表性的其中一个理由。

彭博的评论因而继续采信了瑞幸财报的说法，称快取店和外带为主的设置，在疫情期间确实对应了一些不得不由堂食改为外卖的需求，使它相对星巴克更能维持经营。

这是非常合乎商业逻辑的判断——直到瑞幸自己承认财务造假为止。

至于下面这种类型的评论：

“瑞幸快速扩张的本质是什么？不是烧钱，不是打广告。而是基于：组织能力平移，寻找增量市场，高密度，数字化。”

这时候只要微笑就可以了。

“民族英雄”：瑞幸的作为伤害了所有诚实守信的中国企业

以上提到的“老实人”和“事后诸葛亮”都有一个共同点，他们首先采信瑞幸给SEC递交的官方数据，对浑水、香椽等做空机构的报告，采取相对更为谨慎的态度。

多数人只是能就瑞幸财报里面“惊天地泣鬼神”的财务技巧吐槽一下，比如他们的盈利统计口径扣除了营销费用……但压根就没有往营业额都能虚增这个奇葩的方向上去想。

在2020年的美国股市，谁会想到有人胆子大到财务造假这种程度？还是几亿美刀（起）？这是对规则、共识、常识和法律的公开挑衅，自安然之后，罕有亡命之徒敢这么做。

美国对上市公司财务造假的处罚之严格是出了名的，对内控的详细规定都写在《萨班斯法案》里面。除了高管本人的市场禁入和可能的判刑之外，瑞幸还需要处理纷至沓来的股民集体诉讼，很大概率会把公司直接罚到破产。

我想，也许这能解释为什么会有如此之多的“事后诸葛亮”在瑞幸暴雷之前迟疑不定。

很多吃瓜群众会本能地质疑中国公司发布的官方数据，根据自己和“我一个朋友”的各种经验将官方数据“挤掉水分”，一看到阴谋论就欣喜不已。最重要的是，会千方百计检查说话人的过去背景，和说话的背后动机。这可能也算是，经验之谈吧。

在制度的充分保障下，人们可以假定一家符合标准的上市公司，是不敢在上市后再搞什么鬼的；对从未见过的陌生人，第一次见面也是首先要信任的。你说中国人心眼多，不守规矩，比较容易使坏？Sorry，你种族歧视了。

信任是第一步，对陌生人假定你是诚实守信的，但反过来，一旦失信，将承担巨大代价。这是一个正常的市场环境本来该有的样子。

但面对关灯吃面的现实，你只能含泪安慰自己，毕竟也练就了这双火眼金睛，你看到一切都是幻梦，只有茅台永恒。

这本应是中国股民的悲哀——推而广之，因为我们的社保基金入市，这也是基本上每一个中国人的悲哀。

昨天晚上，一大堆人跑去瑞幸的微博下留言祝它不要倒掉，自己的免费咖啡券还没用完。大家毕竟操作不了美股，大多数都是喝咖啡这种形式的“利益相关方”。甚至在用心、认真地批判瑞幸造假的微博下面，还会看到真的有人留言说，怎么能对赚“丑国人”钱的“民族英雄”如此苛刻？

实际上，这次暴雷带来的深远影响，恐怕还会持续一段时间。

作为一支成长迅速的，代表性的中国概念股，瑞幸丑闻将不可避免造成对所有中概股的共同打击。在当前反全球化论、脱钩论甚嚣尘上的严峻局面下，很难说美国监管部门会不会专门针对中概股，出台一些更严格的应激性政策。

• 受到刺激的美股“老实人”难免会增加对中国企业和中国人的偏见与隔阂；
• 包括瑞幸审计机构安永在内，一大批“事后诸葛亮”对中概股萌生更高的警惕心，为中国企业全球化增加有形和无形的门槛；
• 而所谓“薅资本主义羊毛”的“民族英雄”伤害了所有想踏踏实实做生意，尊重商业规律的中国企业，特别是参与全球化分工的企业。

——这恐怕才是我们需要面对的真实情况。

“人无信则不立”，只要中国没打算闭关锁国，还需要跟全世界做生意，我们就必须重视规则，坚守诚信，树立起我们同为人类命运共同体的诚实、正直的形象，成为世界人民可以信赖的伙伴。

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