簡單解釋國債利率與股市的關係

昨天有朋友詢問國債利率高低與股市升跌的邏輯關係，媒體上經常看到的叙述大多是：市場預期通貨膨脹出現、利率升高、股市動盪。彼此關係並不清晰。

.

我自己解釋下來，也發覺不是三言兩語可以講明。更甚者其實媒體與分析師之間，對目前的股市原因沒有定案。有的歸因技術面，有的傾向宏觀經濟解釋。

.

也為了釐清自己的思緒，決定寫下來。所以下面的解釋並非完全正確，但至少可以視為一個連貫的故事。

.

由大家關心的問題開始：為什麼國債利率上升，股市會下跌？

.

這要先解答國債利率上升的原因。國債利率上升是因為沒人買國債，且有人持續拋售國債。如果大家都想持有國債，利率就會下降，道理就像買的人變多了，它的回報率就會下降；相反，當沒人要國債，就只有提高國債利率才能吸引更多人購買。這是市場原則。

.

但之前國債利率長期處於低位，不完全是國債不被看好，而是聯儲會持續買入國債來推低利率，事實上仍然有相當的人和機構持有國債，作為相對低風險的投資產品。聯儲會要維持國債低利率的主因，就是想人們將錢從國債這邊拿出來，投入有益於實體經濟的地方，例如股市。因為公司的股票有人買，公司就有錢營運、研發和發薪水等。

.

簡單來說，聯儲會維持國債低利率的目的，是要重振經濟。所以聯儲會不但買國債，也買公司債，直接將錢放進企業的口袋。

.

基於這個道理，當聯儲會已經在持續買債推低利率的時候，國債利率仍然上升，就是代表原本持有國債的人在大量拋售國債。他們可能覺得連國債也不安全了。

.

為何人們會覺得連向來被視為無風險的國債，也不安全了呢？因為大部份人在預期未來經濟將會出現過熱情況，市場過熱到了某個頂點就會翻轉，景氣衰退就會開始。

.

那是什麼原因讓人們覺得市場要過熱？第一、實體經濟持續看好。雖然歐美失業率仍然高企，但其他如房市、消費預期等數字是持續改善，加上人們普遍認為疫苗的出現始終會讓疫情消失，生活終將回復正常；第二、美國的1.9萬億經濟援助將要通過。即州政府、企業、個人都會得到補助。總結下來就會是：實體經濟不但持續改善，人們還有更多錢花了，經濟在未來簡直一片光明。

.

但市場看得更遠。它除了看到經濟將一片光明，更看到接下來就會出現通貨膨脤。大家都在花錢，東西就會變貴。而市場又知道政府不喜歡過度的通膨，到時候聯儲會就會踩剎車，而聯儲會剎車的方法，就是停止購債，讓國債利率回升。所以害怕利率回升的人，現在就開始拋售國債先套現，或轉去買其他資產了。

.

這樣就回到開始的問題：為什麼國債利率上升了，股市就會下跌？為什麼拋售國債會影響到股價呢？

.

那是因為國債利率的改變，在理論上也會改變人們計算股票的價值。買股票去投資一間企業，是要得到該企業在未來的獲利分潤，而股價，就是把該企業未來幾年獲利的總和，折算回來的數字。怎樣折算回來呢？就是依靠我們認為投資這間公司應該獲得的「回報率」，將該企業未來幾年獲利的總和，除以這個「回報率」，即所謂合理的股價。

.

那應該要如何設定這個「回報率」呢？怎樣的比率才算合理？這個設定其實相當直觀，因為人們其實是這樣去想：「我買這個股票，未來至少要賺得比買國家債券賺的多，如果買股票的回報率少於國債回報率（即國債利率），那我不如去買更安全的國債！」基於這樣的設想，國債利率就變成計算股價的那個回報率，而且按道理這個回報率還必須比國債利率高。

.

好了答案出來了，原來國債利率升高導致股市下跌的原因，是因為「人們重新設定了計算股價時使用的回報率」。實際上就是簡單的數學計算：分母（回報率）變大，分子（企業未來獲利總和）不變，相除的數字當然變小。

.

以上就是最近股市變化的背後故事。理解上面的因果關係，或許會對股市大跌安心一點，因為你知道股市下跌原來不是什麼無法改變的趨勢，而只是人們一連串的假設和預期結果。預期通膨將會出現、預期聯儲會將會升息、預期回報率將要提高。所以如果你不認同這些假設和預期，你是可以認為現在市場的預計是錯了，或者是過度恐慌了。然後再依靠自己的判斷作出投資組合的調整。

.

另外，上面的解釋／故事，其實是刪去了一些細節，因為我認為加入這些細節會讓事情更難理解。這些細節包括：(1)政府要振興經濟，除了依靠聯儲會買債，也利用財政部發債，雙軌並行；(2)聯儲會的公開市場操作，其實不但影響國債利率，也影響銀行利率，但這個影響關係要解釋就太長了；(3)關於人們在計算股價上的變化，其實還受國債利率與標普500股息率的比較影響。

.

我是覺得刪去上面三點，也不影響理解整個事情的推進，但或許有人不認同就是了。