SPAC 的風險及利益衝突

馬克解讀金融科技
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特殊目的收購公司(SPAC), 於2020 年迅速爆紅,因新冠肺炎爆發,市場波動較大、景氣低迷,使得投資銀行在傳統IPO 承銷與估值上較為保守,許多原本有機會透過IPO 上市的公司成本增加且無法上市。而這些公司便藉由沒有實際商業行為的公開發行公司 ,降低門檻進而上市。

然而看似利大於弊的SPAC 究竟會帶來哪些利益衝突,而成功憑藉SPAC 上市的公司又遇到什麼樣的問題呢?今天就由馬克帶大家了解SPAC 的優缺點,以及帶來的爭議吧!


SPAC 是什麼?

特殊目的收購公司(Special Purpose Acquisition Company, SPAC)是沒有實際商業行為的公開發行公司,除了現金之外沒有其他業務的「空殼公司」。成立目的為透過首次公開發行募集資金後,收購有前景的未上市公司,讓私人企業能夠「借殼上市」,進而從中獲取利益。

SPAC 在經由 IPO 募集完資金上市後,才由SPAC 管理團隊物色合適的標的公司,投資人就像開出空白支票一樣,不確定會投資到什麼公司,因此SPAC 也被稱為「空白支票公司」。

SPAC 的運作模式?

管理團隊成立SPAC 後,透過IPO 向投資者募集資金,接著找尋合適的未上市公司,找到目標公司後由SPAC 股東投票決議,同意併購該公司後則順利完成併購。若遭否決則在併購期限(24個月)前繼續尋找目標公司,並繼續上述流程。

而若SPAC 團隊未在期限內找到併購目標公司,SPAC 便會清算解散,將資金返回給股東。

SPAC 的優缺點 & 與傳統IPO 的差別

SPAC 優點

  1. 耗時短:SPAC 只需3至6個月即可上市,而傳統IPO 需12至18個月才可上市。程序較傳統IPO 簡便,承銷費用也較低。
  2. 投資門檻低:通常SPAC 每單位認購價格為10美元,若最後無法於期限內完成併購,或是投資人不認同 SPAC 所決定的併購目標公司,投資人仍可取回本金和利息。
  3. 散戶更早參與:傳統IPO 中,散戶要在新股上市後才能買賣股票。而即使SPAC 尚未併購公司,散戶已可買賣,入場時間更早。

SPAC 缺點

  1. 仰賴發起人:由發起人決定目標公司,投資者購買SPAC 股票時,並不知道SPAC 管理團隊會併購什麼公司。
  2. 追高風險:通常SPAC 每單位認購價格為10美元,若投資者以溢價方式購買,但當SPAC 無法順利完成併購,就會遭到清算,而追高購買的投資人,將損失溢價購買的部分。
  3. 監管制度寬鬆:相較傳統IPO,SPAC 的效率雖然比較高,但因犧牲嚴謹的監管流程,對投資者而言較沒有保障。
  4. 時間壓縮:因SPAC 團隊 只有兩年的期限併購目標公司,可能因時間緊迫而隨意出手。

經由SPAC 上市與經由傳統IPO 上市的差別

  • 所需時間
IPO:12至18個月
SPAC:3至6個月
  • 上市規範
IPO:需經過較嚴謹的監理法規審核
SPAC:標準較一般上市低,資訊揭露較少
  • 上市費用
IPO:美國上市成本高,約募資總額的 3%-7%
SPAC:被SPAC併購,無費用

SPAC 於2020年開始掀起一波浪潮,雖然藉由SPAC 借殼上市的公司比例每年都有持續增長,但於2020年產生爆發性成長,甚至超越了傳統IPO 上市的公司。2019年爆發新冠肺炎,導致整個市場趨於保守,讓藉由傳統IPO 上市的難度陡增,許多公司因而轉向門檻較低的SPAC ,進而借殼上市。

銀行在SPAC 案件的角色和利益衝突

銀行的角色

在SPAC 案件中,當發起人設立SPAC 上市時,銀行則擔任承銷商的角色,賺取約5.5%的承銷費用。雖然較7%的IPO 承銷費用低,但因SPAC 上市程序快速簡便,且SPAC 屬空殼公司,沒有實際營運,因此承銷商的風險較小。而當SPAC 成功併購未上市公司時,銀行則可擔任該公司的財務顧問,收取顧問費用。

利益衝突

近年因經濟前景不穩,投資人紛紛收手,使SPAC 股價大跌、漸趨退潮,高達95% 的SPAC 公司股價低於10美元,許多SPAC 發布經營警訊,然而銀行依然是此交易模式的獲利者。在SPAC 上市前,銀行先賺取2% 的承銷費用,待SPAC 上市後又收取3.5%的承銷費,而後擔任併購案的財務顧問收取顧問費。如此穩賺不賠的獲利模式,讓銀行業者誇大SPAC 的好處,協助許多SPAC 公司成立,進而從中得利。

傳統IPO 上市時通常較少做財務預測,因若其財務預測失準,公司和承銷商皆須負擔法律責任。而SPAC 不適用於IPO 的規範,因此當財務預測失準時,相關責任承擔便無從追朔。因此銀行於SPAC 案件中所負的責任少,卻又能從中獲取利益,讓許多學者認為銀行有利益衝突的疑慮。

成功上市的企業遇到的問題-Pagaya、Nikola

Pagaya

以色列金融科技獨角獸-Pagaya,是由SPAC 管理團隊-EJF Acquisition Corp. 併購而成功上市的公司。然而許多持股人在宣布併購完成後,並在散戶投資者可以交易股票之前,紛紛將其股票售出,這表示他們不相信這家以色列公司的價值會在SPAC 交易完成後上升,這也警示著未來Pagaya 股票表現不佳的預兆。

許多憑藉SPAC 合併上市的公司並沒有真正準備好以上市公司運營,缺乏財務報告所需的內部控管和治理,且過去幾年使用SPAC 流程上市的公司大多表現不佳。像Pagaya 的高層管理人幾乎沒有在美國經營上市公司的經驗,公司經營歷史也有限,讓其在交易市場上十分低迷。

Nikola

美國新創電動卡車製造商-Nikola,由SPAC 上市公司-VectoIQ 於2020年三月併購上市。這家宣稱有能力生產氫燃料電池卡車的公司,股價在一個月內暴漲六倍。然而於2020年九月時,因一輛原型車都尚未產出,被質疑造假,Nikola創辦人Trevor Milton便突然宣布要辭去執行長,讓股價迅速下跌。

對新創公司來說,上市前的募資投資者,都希望看到公司實際生產產品。而新能源車公司實際生產商品所需的資本,遠高於其他產業,在不容易募集如此龐大金額的情況下,SPAC成為新能源車公司選項。今年Nikola 雖宣布正式投產第一個商業產品電動卡車頭「Tre」,並於4月28日起持續發貨給客戶。但其經歷也警示著SPAC 的投機性,許多藉由SPAC 上市的公司因未有完善的規劃,而在上市後問題一一浮現。

馬克碎念

2021年透過SPAC 上市的199家公司,89%公司現在的股價比當時offer price 低,這些公司曾在自己領域爬至龍頭等級,然而走上 SPAC 這條路,似乎沒能延續光輝。SPAC 熱潮的影響下,台灣也有公司(ex: Gogoro)赴美透過SPAC 上市,雖然也成功上市募集資金,但後續的路一樣不好走。

台灣金管會表示暫時不會引進SPAC 制度,但此時新加坡已經在2021年的9月引入,2022年1月就有首家SPAC 上市公司。馬克認為SPAC 制度雖然還有一點瑕疵,但對於新創公司來說這是籌資很重要的管道之一,如果台灣著眼國際金融的市場,未來可能也一定要引入的。

CC BY-NC-ND 2.0

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