【APPFX】会议纪要偏鸽，资产价格完成修正市场风险偏好提升进入末段上涨行情

2022 年 11 月 24 日

20221124每日分析

FOMC会议纪要显示，美联储官员对于加息速度放缓的立场比起加息循环终点调升更为坚定，部份官员并不认同主席鲍威尔对于货币政策滞后性效果是短暂的说法，且认为美国经济存在下行风险，通胀仍未处于异常高的水平，但确实处于增速放缓的阶段。由于大多数官员认同加息速度放缓，由FedWatch联邦利率期货表现显示市场对于12月加息两码的几率提升，普遍认为快速加息阶段已经过去。且由于美联储对于经济下行风险担忧开始增加，通胀进入减速阶段，市场也对于2023年2月本轮加息周期的暂时性终点给予一码的定价几率提高。

从FOMC会议纪要来看，尽管加息进入停看听阶段，但高利率仍将维持一段时间，且美联储官员对于经济数据展望以及暂停阶段将维持多久并没有明确把握，这也使得我们解读会议纪要后认为，未来货币政策关注焦点将不再是升息速度，而是利率政策的高度。「可能更高且至少会久一段时间」的紧缩政策成为未来一段时间的主轴，而由美联储对于PCE的预期以及2023年2月利率水平假设为本轮加息政策暂时性的终点来看，短时间内货币市场并不会达到美联储所预期「充分紧缩」的状态，也就是整条实质利率曲线皆大于零的表现，但相对的到2023年第二季度就会呈现充分紧缩状态，而到时美联储将停止加息约一个季度的时间并关注经济数据变化的表现再做下一步政策决议。至于何时降息的问题，由于美联储改变利率方向仍是有条件式进行，过往经验来看实质利率大约需升至1%的水平，隐含PCE年增率同比降至4%后才有机会改变政策方向转为降息周期，而以目前增速减缓的条件以及速度来看最早仍需至2023年底才较有可能。

不过综观来看，除先前提到二手车价格表现将转为消费者物价指数的减项以外，房价以及房租见顶已是市场共识，但问题仍在于数据表现上的传导性发生的时间。由占消费者物价指数权重最高的项目房屋房租观察，Case-Shiller房价指数已透露房价见顶并呈现下弯的现象，另一影响居本成本的房租项目在Zillow房租指数中亦已于2022年4月过后呈现加速下滑，但相形呈现背离的是，消费者物价指数CPI的房租统计项目并没有呈现下滑，造成数据的背离性以及滞后性效果。

而对于利率政策反应暂时告一段落，现今影响市场的因素负面来看为美联储缩表速度加快，正向因素则为第四季度GDP有望高于原先预期以及通胀对消费的排挤效应表现正告一段落。只不过若观察过去美国零售销售数据以及消费者物价指数表现来看，现阶段仍倾向正进入消费趋缓的阶段，尽管更多迹象显示经济成长GDP中的消费项目呈现缓增长的机会较大，但可支配所得的减少以及储蓄率的降低正意味着消费力的持续性正在进入负向发展的十字入口，也促使我们尽管短期上由零售销售数据以及耐久财优于预期的表现推断第四季度GDP增长将优于市场原先预期，但本身增长的内涵结构较倾向属于短期而非商业周期以及库存周期的表现，致使第一季度仍具备消费衰退的经济风险。

过去表现来看，终端消费力的减弱发生在几个时期，第一是2011年至2013年欧债期间，其次为2019年短期的库存调整，最后则为2020年疫情期间，但共通点都是对风险资产产生盈余在修正的下跌。而与今日比较较相似的表现在于2019年，2018年第三季度消费性电子出现消费趋缓、油价上涨造成可支配所的减少、半导体库存超过两个标准差的表现，致使短期调整库存仍耗费两个季度的时间而造成风险资产以及采购经理人指数PMI提早反应订单修正的变化。

受美联储会议纪要整体而言偏向鸽派影响，市场短期风险偏好转佳，且在下一次会期之前整体经济数据以及市场资金面向仍倾向支持黄金以及风险资产呈现上扬，我们观察与货币政策敏感性较高的黄金表现在周三晚间已完成回测1718-1725区间动作，表示各类资产对于货币政策相关的讯息包含美联储官员近期的谈话内容已做反应，故此整体行情仍将回归数据面以及基本面作为审视。鉴于耐久财、零售皆表现优于预期，隐含第四季度GDP具有调升空间，操作上我们建议风险资产短线逢低偏多操作，以S&P500观察，4006偏多操作日内关注4057短压，中期看至4085以及4123水平。