Grayscale的套利策略分析
市場上有關於Grayscale的各種傳言，尤其是許多幣圈媒體經常分享GBTC不斷增長的持倉量，用於暗示機構的持倉量在不斷增長以及對BTC的看漲預期。在理解這個產品的結構後，我們發行這個產品確實反映一部分現在BTC的市場結構特點。
GBTC有關的另一大謎團就是GBTC長期存在的市場溢價。從GBTC的產品結構來看，並沒有什麼可靠機制可以長期維持GBTC遠高於市場的溢價。通過對產品的分析，我們認為溢價並不存在長期持續的合理理由，GBTC的產品結構也較難實現無風險套利，因此我們相信交易中的弱勢方存在風險。
產品背景
產品介紹
Grayscale旗下產品均為被動投資產品，包括單一數位資產信託（Grayscale Bitcoin Trust、Grayscale Ethereum Trust等）和多資產投資產品（Grayscale Digital Large Cap Fund）。
Grayscale第一款產品比特幣信託（也是Grayscale最受歡迎的旗艦產品）由2013年發起，並獲得SEC的非公開配售豁免登記（即無需註冊為證券，可以以定向的形式非公開地進行配售）；于2015年獲得美國金融行業監管局（FINRA）的批准，可在美國場外交易市場OTCQX[1]公開報價（代碼為GBTC），自此，合格投資人可以通過經紀商在該場外交易市場進行公開交易該信託份額；該比特幣信託產品於2020年1月正式在美國 SEC註冊登記，成為首個向SEC報告的加密貨幣投資工具（SEC reporting company）。
Grayscale各產品歷史沿革如下：
GBTC的亮點
Grayscale的產品主要以合規的方式為合格投資人和機構使用者提供數字資產投資管道。對於想要投資數字資產的機構投資人來說，Grayscale產品主要解決了以下幾大難題（或具備優勢）：
- 提供合規託管服務：對於不瞭解數字資產的投資人來說，學習錢包使用方法壁壘較高，且就算學會，私密金鑰保管也比較複雜。Grayscale的產品為投資人提供合規的託管服務，投資人無需自己操心資產安全問題。
- 份額實名登記：對於投資人持有的Grayscale信託份額，均進行實名登記，不會存在被盜或私密金鑰丟失後所有權不明的情況。
- 專業的管理團隊：Grayscale產品由專業的團隊進行管理，對數位資產行業情況更為瞭解，可為投資人做出最好的選擇。比如發生代幣分叉，管理團隊可幫助投資人辨別分叉後應繼續持有哪種代幣。
- 透明合規的財務審計：Grayscale產品將定期向投資人及監管機構出具經審計的財務報表，對於機構投資人來說更為放心。
- 特殊帳戶的稅收優惠：Grayscale產品可使用美國的特殊帳戶（如401K、IRA等退休帳戶）進行投資，此類帳戶對於投資收益的稅收有優惠。GBTC份額的創造與流通
GBTC份額的創造與流通
GBTC份額的創造
GBTC的申購過程十分簡單靈活。投資者可以通過現金或者BTC的實物進行申購，只需要1個工作日就可以實現GBTC的創設。GBTC的潛在投資者範圍也較大，合格投資人可以無上限地對GBTC進行認購。海外投資人在遵循美國境內的合規和監管要求後也可以參與認購。因此GBTC的認購門檻較低，並且享有一定的稅收優惠。總體來看GBTC在創造過程中並沒有出現什麼制度性的經濟成本。GBTC獲得SEC公開配售的豁免，可以在OTCQX上進行交易。因此大部分的美國券商都提供GBTC交易的經紀服務。GBTC在今年1月完成了在SEC的註冊登記。在成為SEC reporting company之後，認購人的GBTC鎖定期從12個月縮短為半年。這也大大的降低了GBTC的套利成本
GBTC份額的贖回
由於產品在合約結構上的限制，這個產品無法贖回，所以產品的發行量在一直單向增長。
GBTC的交易
雖然GBTC只在OTC市場交易，但GBTC是個正常流動性的交易品種。如圖3所示，近期平均一天有600萬份額的交易量。短時間的k線也能保持連續，相信是個流動性較好的品種。每天的交易量遠大於資金流入量。
GBTC中潛在的套利機制
通過CME期貨進行套利
如果從純合規角度看，可以嘗試用CME提供的BTC期貨進行套利交易。如圖4所示，CME的BTC合約是一張標準的以BTC為交易資產的期貨合約。CME的BTC期貨合約是一張流動性及深度都相對較好的合約，因此可以通過該合約進行套利交易。假設申購了一份GBTC份額後，在CME做空同樣份額的半年期BTC合約。在GBTC進入流通時CME的合約正好到期，這時候可以選擇賣出GBTC並且將CME合約平倉。只要GBTC的溢價在這半年能能夠繼續維持並大於CME合約在平倉時的升水，這筆交易就有機會可以盈利。
通過券商借貸進行套利
還有一種潛在的套利結構是通過產品借貸來完成。假設借入一個單位的GBTC，可以立即在市場上賣出，將賣出獲得的價款在市場上買入BTC後進行申購買入。但是由於需要鎖倉半年，因此需要支付半年的借貸利息。由於GBTC的流動性較好並且交易較為活躍，在傳統金融市場中也出現了由券商主導的融資融券交易。現階段在券商的GBTC借券成本大約為年化13%。如果直接向券商借券並賣出GBTC，用所得的現金買入BTC現貨後再將BTC現貨轉為GBTC，並在半年後將GBTC可以自由流通後歸還券商。只要溢價的絕對值大於利率成本，此種套利的風險相對較小。
下注溢價拉大
如圖5所示，從歷史資料上看，溢價在絕大部分時間為正，在牛市時期升值可以達到翻倍水準。因為GBTC並不是通過公開募資發行，所以暫時還不具備贖回功能。因此GBTC並不是一個嚴格意義的ETF。而如果要獲得贖回功能，GBTC需要獲得SEC的批准並進行IPO。雖然公司並不太可能嘗試將改產品轉向，但是產品的認購人中長期存在GBTC轉為IPO型ETF的預期，可以假設該產品出現長期深度折價的概率較低。因為在最壞的情況下，GBTC可以選擇將信託解散清盤。這也是場記憶體在溢價的一個原因。因此當GBTC的溢價幾乎消失的時候，可以考慮買入GBTC份額，同時做空等份額的CME期貨。這種結構可以交易溢價在未來變大的潛在收益。
策略的風險
由於GBTC的產品無法實現贖回，所以並不存在無風險套利機會。以上三種策略都存在長尾風險。如果市場上出現大規模做空並且溢價變小，以上三種策略都有可能出現虧損。第一種套利存在溢價變小的風險。第二種套利存在券源不足及借貸利率的不確定。而第三種只屬於有Edge地賭方向。
如果進行了上述套利操作，雖然現在二級市場還處於溢價狀態，但是這些近期申購而創造出的份額在這半年內無法在二級市場轉讓。並且要為對沖支付可觀的升水費率或者借貸成本。這類交易在本質上風險套利，而升水的溢價或者借貸費率就是付出的成本。而現在的市場狀態套利方已經處於浮盈狀態，要保持這種溢價狀態需要買方的繼續增加。這樣的市場結構有風險演化成一個類似的旁氏結構。
假設這個產品得鎖定期只有1天或者立刻可以交易，可以相信只要在二級市場上有溢價，立馬就會被客戶通過申購賣出而抹平。因此我們可以將這部分溢價理解為申購方在這半年鎖倉期間所承擔的風險溢價，並且這部分由監管造成的風險溢價並沒有明顯的無風險套利機制可以消除。20%的溢價對於溢價套利者而言基本屬於風險收益平衡的狀態。現在GBTC的借券成本為13%，以半年計算為7%。在加上申購費用2%，半年期內借券成本可能會有一定波動，同時需要超額的美元作為保證金因而降低資金的使用率。在計入這些成本後，套利的回報並不算十分誘人。
合格投資人的標準略高於普通散戶，因此一級市場略微有一定溢價也是可以解釋的，特別是缺乏合規BTC入金管道的海外客戶可以通過OTC市場直接使用合規資金購買GBTC。但是這部分的溢價不應該太高，因為美國有流動性較好的合規BTC交易所。
同時，由於GBTC在合規的託管下，信託結構簡單清晰，因此可以有效阻隔資不抵債的尾部風險，因此對於理性市場參與者而言，可以相信該產品並不會長期處於深度折價狀態。
如圖6所示現階段GBTC中的BTC淨值接近20億美元，如果以BTC市價1萬美元算，相當於20萬枚BTC的市值。如圖7所示，GBTC的鎖倉量已經占BTC總流通量1.7%。而如果只考慮二級市場，現在二級市場中主流交易所的錢包中的BTC大概在200萬枚，GBTC的鎖倉量已經達到了10%。因此GBTC確實實現了BTC的大規模鎖倉。
今年以來，BTC進入了波動率急劇下降的時期，波動率的下降有多方面原因。其中一個原因就是BTC的鎖倉量以及套保量在進一步增大。長期來看，這種只進不出的ETF會持續增加BTC在二級市場的鎖倉量，減少BTC在市場的供給。從BTC的二級市場結構上看，隨著衍生品的繁榮，已經給BTC的價格行為帶來了顯著的變化。大量的BTC流通盤進入了套保狀態或者鎖倉狀態，市場上隨著價格波動而產生的趨勢型機會在逐漸變少。除非二級市場中有顯著影響供需的市場事件出現，否則二級市場會一直處於低波動的均衡狀態。
是否可能出現GBTC的合約產品
假設不考慮產品的合規要求，可以進一步將GBTC設計成一個合約產品。從GBTC在二級市場的交易表現來看，GBTC是個流動性較好的產品。合約產品主要的風險在於合約的價格與GBTC價格之間出現非理性的大幅偏離。可以設計一個類似于永續合約的結構讓對產品感興趣的資金進行套利，但是由於GBTC缺乏贖回機制並且半年的鎖倉規定難以繞過，相信就算這樣的套利產品也無法實現無風險套利。另一個潛在的可能方向為設計一個GBTC與BTC之間價差的產品，説明套利者鎖定價差變化風險。價差可以通過定期交割來實現期貨現貨之間的貼合，GBTC的份額持有人會是天然的套保方。