穩定幣的存在價值 深談USDT泰達幣

TL;DR

1. USDT儲備金疑義

USDT的發行商Tether與Bitfinex，長期受到擔保資產不足且不透明的質疑，被一些人視為區塊鏈產業潛在的系統性風險。而Tether在去年積極回應相關傳聞，首次揭露擔保品的更多細節，季報中可見Tether以商業票據與存款憑證為主要擔保品，佔資產絕大多數的比例，Tether強調多數票據都是流動性佳且債信平等優良(Moody’s A2以上)的資產，並在十二月公佈同樣由Moore Cayman審計的資產季報，提供資產更新資訊， 同時在Tether網站上每日更新儲備資產負債表，強調儲備資產是常態性大於穩定幣發行金額的。

這些公開報告凸顯了USDT的多數擔保品並非美元現金，而是七八成的公司債，具體購買了什麼，仍然是無法追蹤的，不過這未必會構成USDT不能用的理由，畢竟現在實際跟Tether公司兌換美元法幣的人應該為數不多，而且流動性比起透明性才是貨幣成功的核心。

2. USDT以市場流動性對抗無法避免的監管壓力

儘管有公開審計，Tether仍舊面臨美國方面的監管與法律訴訟壓力，同時遭受其他宣稱更具有儲備資產透明性，以及純美元現金儲備的穩定幣競爭。不過這些都難以動搖USDT當前在市場的優勢地位，因為USDT擁有壓倒性的市場佔比與流動性，而在貨幣市場上，提供流動性而非透明性才是貨幣的核心功能。

3. USDT等穩定幣的全球影響力作為美元霸權的延伸

當前USDT已經在全球市場(特別是貨幣不穩定的地區)產生廣泛而普遍的應用，甚至成為了緬甸影子政府的法定貨幣，這相當程度上穩固美元作為全球霸權貨幣的地位，強化在全球政治與網路活動的影響力。康乃爾大學教授Lin William Cong與芝加哥大學Simon Mayer合寫的論文“The Coming Battle of Digital Currencies”也認為美元穩定幣的存在對於維繫美元霸權是有利的。

4. 聯準會數位美元才是USDT真正的對手

美國區塊鏈政策遊說團體Blockchain Association的創辦人Connor Spelliscy認為，穩定幣的存在非但不會危及美元，反而能夠擴大USD的流通，創造更多使用USD的需求。他進一步指出，即便市場最大的穩定幣USDT存在的爭議，在美國聯準會尚無正式的數位貨幣方案，而各國競相發行央行數位貨幣（CBDCs）時，美國對私人穩定幣採取過分嚴格的監管態度，是相當不明智，可能會把區塊鏈產業推向境外或是其他央行數位貨幣，使得針對美元穩定幣適度的監管更難以進行。顯見USDT在全球市場流通產生的實質影響力，已經與加密產業整體發展與全球政治經濟圖景緊密鑲嵌在一起，相當程度正牽制著美國的監管穩定幣政策走向。

5. USDT在CEX中心化交易所稱雄 卻在EVM生態系的去中心化應用場景相對弱勢

USDT在去中心化應用的蓬勃發展中缺席是另一個未來發展隱憂，當前缺少以USDT為核心貨幣的明星去中心化應用服務，僅有比較陽春的defi服務會使用USDT，在去中心化應用場景中被邊緣化。EVM生態系的多採取USDC與ETH，BSC生態系多採取BUSD與BNB。然而現在中心化的交易量仍遠高於去中心化交易版圖。

以下正文

加密穩定幣的存在價值與市場定位

穩定幣的存在價值主要有兩個類型，一是滿足加密貨幣交易市場的流動性，創造在加密貨幣市場內流通又有穩定共識價值的交易貨幣，與美元掛鉤的美元穩定幣，特別是USDT逐漸成為加密貨幣交易市場的主流共識，在中心化交易佔有最大的市場份額；另一類型則是作為傳統美元的替代，近年由於加密貨幣市場在全球擴張與普及，以及USDT在全球穩定兌現的流動性，美元穩定幣被越來越多使用者視為美元的替代品，USDT的優勢也相當明顯，在跨國交易活動中，有著顯著優於傳統金融進行美元匯兌的交易速度與交易手續費。

穩定幣的貨幣市場邏輯

穩定幣的市場特性與競爭力，是不同於其他兼具貨幣市場與股票市場性質的加密貨幣，穩定幣的運作是刻意排除股票市場性質的價格風險，只求具備貨幣市場的性質，以提供穩定的流動性為主要目的。如諾貝爾經濟學獎得主Bengt Holmstrom 在"Understanding the role of debt in the financial system”的析論中，貨幣市場(money market)與股票市場有著截然不同的作用與市場邏輯，股票市場為風險而服務，市場參與者對資訊非常的敏銳，會積極要求公司資訊的公開透明，以資訊評估股票價值與風險，並在價格發現機制上反映當前的價格共識。

貨幣市場與股票市場相反，貨幣市場並不是為了服務風險，而是服務流動性。貨幣市場正常情況下並沒有應對不同資訊估值產生的價格發現機制，貨幣市場參與者在意的是貨幣的流動性與通用度，而且已經對貨幣發行處於過度擔保(over-collateralised)抱有某種對等無知(symmetric ignorance)的共識，對資訊並不敏銳。

Holmstrom認為不透明就是貨幣市場的固有特性，公開過多的資訊反而會破壞原有的對等無知狀態，使資訊不敏銳的市場參與者變得資訊敏銳，因為消息產生恐慌或狂熱帶入不必要的價格發現機制，危害貨幣市場原有的流動性與價格穩定性。也就是說USDT即便未曾揭露擔保資產的完整確切內容，只要市場同意USDT的發行是一直處於過度擔保的狀態，而且擔保的資產是有信譽的，這就足以讓市場繼續處於對等無知(symmetric ignorance)的共識狀態。USDT當前程度的(不)透明性，不但不會危害流動性，甚至有助於增加流動性，順應著貨幣市場的固有邏輯，在透明性之前優先滿足市場的流動性需求，不去積極公開擔保品完整細節，形成對等有效的貨幣市場共識，加速USDT在全球的擴張。

USDT在中心化交易所的絕對流動性優勢

USDT作為當前流動性最佳的穩定幣的毫無疑問的，根據coinmarketcap，USDT的單日現貨交易量佔據所有穩定幣的交易量過半，遠遠超過交易量第二的USDC，與交易量第三的BUSD。

USDT目前仍然在中心化交易所有著最多的交易對，是加密資產間轉換的首選穩定幣，而且全球各地的交易所法幣入金以及場外OTC/P2P市場，依然被USDT所壟斷，除了大型中心化交易所會提供USDT外的穩定幣選項，多數中小型的交易所依然以USDT的交易對為主，使用者的習慣一旦養成，便很難打破。而且在普遍支援TRON Network提領的USDT相較於BUSD有著更低的交易手續費用，提供較佳的使用者體驗與實際交易的近用性。

USDT兌法幣與加密資產的全球流動性優勢

在北美以外地區的地方型交易所進行法幣入金，多數僅提供USDT兌地方法幣的交易對，場外OTC市場同樣由USDT交易壟斷，全球的流動性與通用性是USDT最無可取代的優勢，其他穩定幣的發行機制雖然更能在北美地區滿足監管需求，卻難以滿足全球市場的流動性需求，使其無法撼動USDT的地位。

指控USDT的發行商Tether無法提供1 USDT : 1 USD的兌換擔保，會構成某種擠兌危機，相當程度上是過度侷限在美國中心的視角，忽略了USDT的全球性地位，忽視USDT倚靠著美元霸權地位，已經在全球形成兌換非美元法幣的龐大流動性優勢。

多數USDT兌換當地法幣的交易對不但有穩定的流動性，而且相較於美元兌當地法幣的匯率，交易方便的USDT反而普遍比USD更有價值。例如台灣最熱門的法幣入金交易所MAX，法幣兌換穩定幣只支援USDT，而USDT/TWD長期高於美元匯率，形成USDT長期比USD更有價值的微妙狀態。在幣安交易所土耳其法幣TRY兌USDT也有類似溢價現象。

在Chainalysis發佈的加密貨幣接受度報告當中，排名前列的幾個國家，越南、印度、巴基斯坦、烏克蘭，相當程度都仰賴著以USDT為單位的場外OTC市場入金，印度與烏克蘭的地方型中心化交易所提供的法幣兌穩定幣交易對也僅有USDT，其他穩定幣像是USDC幾乎沒有USDT兌換地方型法幣的流動性。

以規模最大的幣安交易所各個交易對的交易量來看，多數法幣兌加密貨幣的首選仍舊是USDT，而非直接兌換BTC或是ETH。即便是在幣安交易所，各個法幣兌BUSD仍屬於較小眾的選擇，交易量遠不如USDT。USDT的全球流動性，與全球實際經濟生活產生的連結，是目前其他穩定幣難以撼動的。

目前在各個規模中心化交易所，USDT的交易對數量皆處於領先地位，其他以穩定幣進行的交易對數量與交易深度都遠不如USDT，要在中心化交易所內轉換各種類型的加密資產，或是交易比較冷門的貨幣，乃至於兌換回法幣，USDT仍舊是首選的穩定幣。

沒有穩定幣躲得掉的真實監管壓力 都是收割國家權力部署成果的free rider

對穩定幣(特別是USDT)缺乏擔保品或擠兌危機的指控更像是一種表面的說詞，更深層的理由是國家權力不滿私人公司巧奪國家發行法幣的獨佔權力。USDT、BUSD或是USDC的各種穩定避，其實在美國政府眼裡並沒有太多的不同，同樣都是私人公司坐享美國帝國主義式全球政經秩序部署的成果，不需要付出美元穩定價值背後額外的軍事與政治經濟成本，卻與美國央行一樣握有美元印鈔機的free rider。值得注意的是，早在布列敦森林制度終結以來，美元已經跳脫以黃金作為擔保品為印鈔的基準，而是頻藉著美國在全球的政治經濟的龐大影響力，單憑美國貨幣政策需要下去印鈔。

所謂的USDT爆雷風險，事實上是一場國家與非國家之間的權力競奪，是所有非政府發行的數位穩定幣都無法豁免的，審計再透明的穩定幣依然是對國家壟斷權力的威脅與挑釁。世界通用度與流動性最佳的穩定幣USDT，反而更有可能在所有穩定幣潛在的系統性危機，轉換成法幣或是其他數位資產。

USDT真正的對手是CBDC USD 而非USDC

USDT最大的競爭者USDC的影響力雖然在前一波短暫的USDT脫錨事件中被視為更穩定的穩定幣，然而與合作發行USDC的美國中心化交易所Coinbase，實際上仍對USDC的監管風險抱有疑慮，當前coinbase交易所多數的現貨交易對，已經轉換成不使用穩定幣的USD交易對，各種上新項目也採用USD本位，而非USDC等穩定幣，某種程度上是放棄使用穩定幣，以應對CBDC的潛在發展與未來的監管風險。以美國地區經營為主的交易所FTX與Kraken也採取類似的策略，大量的交易對採取USD法幣本位，而非穩定幣本位，上新項目也是如此。值得注意的是在這些減少使用穩定幣的交易所內，法幣兌USDT仍然有穩定幣當中最大的交易量，把其他穩定幣甩在後頭。

USDT作為美元霸權與美國政經影響力的全球延伸

USDT雖然是美元霸權的free rider，但USDT當前在世界的流通性與高近用性，相當程度上反過來強化美元為數位資產定價的霸權貨幣地位，穩定幣的存在促使全球增加許多數位美元的使用者，強化美元在網路世界與全球的地位與滲透程度，同時打擊其他法幣或是比特幣等加密貨幣對美元霸權地位的挑戰。

穩定幣不只在區塊鏈交易所內發生作用，同時對真實世界的政治經濟產生巨大的影響。像是在2021年12月反對緬甸軍政府而成立的影子政府「缅甸民族團結政府」(National Unity Government，NUG)，便宣布以USDT作為官方貨幣，以次避開軍政府監控在境內流通，同時發行以USDT為單位政府債券，向國內外籌集對抗極權軍政府的資金。

美國政府看似針對USDT的強硬態度，或許只是少數的加密貨幣政策保守派的立場，實際的狀況是更為搖擺不定的。在近期美國參議院的銀行委員會穩定幣聽證會上，民主黨參議員Elizabeth Warren與Sherrod Brown主張所有穩定幣都是潛在的危險騙局應該大力打擊，共和黨參議員Patrick Toomey則提出一種和諧、鼓勵區塊鏈科技發展的穩定幣監管架構。美國區塊鏈政策遊說團體Blockchain Association的創辦人與研究員Connor Spelliscy認為，穩定幣的存在非但不會危及美元，反而能夠擴大USD的流通，創造更多使用USD的需求，有助於美元霸權的維繫，嚴加打擊或是拒絕穩定幣只會傷害美元當前的地位。

從宏觀的角度來看，在由國家權力能完全掌控的數位美元穩定幣能取代USDT地位前，對當前最大的美元穩定幣USDT的過份監管會是傷害美元霸權地位與美國全球影響力的不智之舉，發生的機率並不高。

USDT的未來

全球應用場景下的準美元地位

加密產業的全球擴張，使得USDT具備前所未有的全球流通性，這逐漸樹立了一種更方便的準美元地位，USDT快速低廉的手續費，成為跨國交易免於傳統銀行手續費剝皮的匯兌工具，同時也成為貨幣波動較大的地區的避險工具，甚至直接取代當地的貨幣，像是去年土耳其法幣的重貶危機中，大量的TRY被換成了USDT作為避險，在前述的緬甸地區也成為日常使用的影子法幣。台灣許多黑市交易也以USDT為支付標準貨幣，可見USDT的穩定貨幣價值在全球已經形成相當的共識，正產生許多實際用於交易支付的應用場景，這是其他穩定幣無可取代之處。

缺席去中心化應用發展的隱患

USDT在去中心化應用的蓬勃發展中缺席是另一個未來發展隱憂，當前缺少以USDT為核心貨幣的明星應用服務，僅有比較陽春的defi服務會使用USDT。去中心化交易所Uniswap以WETH與USDC為主，PancakeSwap以WBNB與BUSD為主，今年興起的NFT與Gamefi也鮮少以USDT定價或是進行交易，假設未來去中心化板塊持續擴張，超越中心化交易的版圖，缺少強勢DAPP生態系支持的USDT會有式微的可能性，不過當前離這一階段似乎還有些遙遠，並不足以影響USDT的流動性霸權地位。

USDT與聯準會數位美元CBDC

USDT最大的對手事實上是美國聯準會發行的數位美元。私人公司發行的穩定幣再透明依然是不用付出額外成本，就能侵蝕政府發行貨幣壟斷權力的free rider，這是任何穩定幣都無法避免的。穩定幣在未來存續的關鍵更會是它對美元地位與區塊鏈生態有多大的實質影響力，它能提供什麼樣傳統美元無法提供的流動性優勢，USDT也許是唯一和CBDC較勁並存空間的穩定幣。在CBDC正式推出並且成熟普及之前，USDT固有的優勢地位是很難被任何穩定幣取代的，美國監管單位與政策制定者也沒必要冒著危害美元穩定幣當前全球影響力的風險去全面封殺USDT，助長其他非政府發行的穩定幣。

正牌聯準會升息減鈔 地下聯準會熱錢何去何從

近日為了應對高居不下通膨壓力，美國聯準會很可能會減少市場上的貨幣發行量，在過去幾年的美元大印鈔時代，以非美元現金擔保狂印USDT的地下聯準會Tether，相當程度加劇了準美元在加密資產市場上流通量，但與量化寬鬆的貨幣政策並不相違，因此主要的質疑是透明性不足，不曾被指控危害國家貨幣政策。如今在政策風向改變下，未來幾年地下聯準會Tether與USDT或許將面臨另一層次的國家權力監管挑戰。