本文撰寫於2020.12.31

撰寫的目的不是看空或看多，而是提醒自己在投資時，要注意的各種面向

這篇文章很長，趕時間的朋友可以直接拉到尾端看結論

或者是在失眠的時候拿出來賞析一下

我們進入正題。

每每提到泡沫，鬱金香狂熱是一定會被點名的經典案例

以下是關於鬱金香狂熱最常見的描述：

1636年的阿姆斯特丹，當時的鬱金香在短短幾個月內，價格上漲了120倍

最熱門的時候，

一株頂級鬱金香相當於一位中產階級不吃不喝16年的薪水

但是從1637年2月份開始，鬱金香的價格暴跌，在三個月內，從高點跌到谷底，直到價格歸零的那一刻，人們才醒過來，發現這一切都是一場泡沫。

泡泡破滅以後，當代人除了透過書籍、藝術品記載以外，也出現了專有名詞：鬱金香狂熱 (Tulip Mania)，用來形容人對財富的瘋狂追求、以及集體失去理智。

然而，把整個事件歸因於情緒，似乎不是瞭解一件事情很理想的方式。

沒有人會願意做虧錢的生意，一定是有足夠多積極的訊號，改變了人的理智邊界，人才會願意做高風險的投資。

那麼，在17世紀的荷蘭，哪些樂觀的事實，推升了所有人的情緒去購買毫無產值的鬱金香呢？

如果我們想要深入了解泡沫的本質，去探討那個時代的社會細節是有必要的。

泡沫是一連串的事件

在鬱金香狂熱的背後，有幾個基本的背景常被大家忽略：

1. 海上繁榮

所有的泡沫都是很漫長的累積，鬱金香狂熱也是。

我們把時間倒轉回鬱金香狂熱的前35年 — 1602年的時候，荷蘭東印度公司成立，為了要順利吸引資金讓他們可以去拓展海外市場，東印度公司發展出了一些現代的金融架構。

包括發股票，讓社會大眾也可以參與私人企業的投資；發股利，賺錢以後就回饋利潤給股東。

東印度公司的成功很快就受到其他公司的複製，許多企業也跟著一起發股票、融資、做海上貿易。

這樣的市場操作，是荷蘭資本主義的起點。從此以後，錢對一般百姓來說不再只是埋在土裡或藏在枕頭底下的金塊，而是可以放在市場上流動，讓投資人可以承擔一點風險，去獲得未來更多報酬的可能性。

2. 銀行大撒幣

金錢的流動，也為當時的人帶來一些棘手的問題，那就是市場上的交易充滿摩擦力。

荷蘭聚集了來自世界各地的貿易商，有的來自德國，有的來自義大利，每個人貨幣都不一樣，有人用金、有人是用銀，每天光是計算這個匯率就不知道花了多少時間。

於是，荷蘭議會決定成立荷蘭歷史上的第一間銀行 — 阿姆斯特丹銀行。

這間銀行存在的目的非常單純，就是換錢，沒有太華麗的功能。

貿易商可以用自己的金、銀，去兌換由這間銀行擔保的等值的票據 (也就是現代意義的紙鈔)。

由於阿姆斯特丹銀行所發行的票據有市政府做擔保，信用良好，而且有特殊的防偽裁邊設計；貿易商、平民百姓都喜歡將自己的資產放在阿姆斯特丹銀行，去兌換紙鈔。 (也就是存款的原型)

因此，紙鈔發行量大增，從原本1628年發行280萬荷蘭盾，到了1636年，總發行量來到了2310萬盾，八年內發行了近十倍。

3. 市場樂觀，熱錢亂竄

現在我們可以想像一個快速的縮時攝影：

一個1590年代出生的小夥子，只是一介平民，在社會階層分明的荷蘭，他認為自己一輩子就這樣子了。

某天，他聽信朋友的建議，買了幾張便宜的航海公司股票。

誰知道這家公司貿易做的風生水起，從默默無聞變成世界上最大的私人公司 — 荷蘭東印度公司。

這個擁有東印度公司股權的小夥子，也從原本骨感的生活，變成呼吸就能賺40%的股利、每天到處看房的有錢中年大叔。

這樣子的故事不是個案，荷蘭東印度公司發行的股票當中，有一半是由阿姆斯特丹人認股的，因此，不難想像當時的社會出現了一群非常有錢的中產階級。

這些中產階級會想辦法讓自己的資產做更有效的配置，他們不會只把錢存放在銀行，因為：

1. 貨幣只是一種媒介，一種很臨時的價值儲存手段，把所有的資產都放在「錢」身上，本身就是一種風險。

2. 阿姆斯特丹銀行仍然持續印鈔票，貨幣的價值會逐漸被通貨膨脹給稀釋掉。

於是中產階級們買房、買更多的股票、買藝術品去分散風險與追求更大的報酬。

當所有的資產都已經被他們的熱錢炒到滿到不行的價格，他們殷切的尋找下一個溢價聖杯 — 這時，他們發現了鬱金香。

4. 泡沫永遠始於幾分真實、幾分創新

「創新的商品 + 動人的故事 = 市場熱烈的擁抱」

從很久以前網路泡沫 (網路改變資訊傳遞的方式)、英國自行車泡沫 (腳踏車改變人移動的方式)、次級房貸 (房子可以對抗通膨、又可以自住)。

每一次泡沫都是始於某部分的創新、某部分的基本面，以及極有說服力的故事。

鬱金香也不例外。

當時人們所購買的不是我們所認知的鬱金香，而是變種鬱金香。

十七世紀的歐洲花園普遍存在一種蚜蟲，叫做桃蚜。

這種蚜蟲會將病毒傳染給鬱金香的球莖，開出來的花就破裂 (breaking) 出另一種花色，就像上面那張圖。

變種鬱金香本質是上是一種疾病，它無法有效地無性生殖出更多的後代，壽命也比一般健康款更短。但是人似乎就是喜歡病態的東西，從基因缺陷的折耳貓、法式鬥牛犬、到生病的鬱金香。

疾病被解讀成是一種美麗與稀有，市場因此給予熱烈的回應，不斷追漲價格希望能買到它。

但別忘了，這是生病的鬱金香，它的產量注定維持在恆定的常數

因此不管需求面有多大，供應量就是不動如山。這樣的稀缺性，也進一步的推升了價格，來到鬱金香狂熱的第一階段。

這個階段時間點差不多是在1620–1634年

此時價格雖然居高不下，但不到瘋狂的程度，純粹是因為稀缺性導致價格降不下來，玩得起的也多為專家與貴族。

5. 瘟疫是情緒的放大器

原本，鬱金香只是王室貴族的小眾喜好。

直到一起外部事件，讓鬱金香受到了社會大眾的目光 — 1635年，荷蘭爆發了嚴重的瘟疫，讓阿姆斯特丹與哈勒姆等大城市少了近1/5的人口。

▸從經濟學的角度來看，這場瘟疫讓財富重分配。

瘟疫使金錢集中到少數人身上，並提高了人均貨幣供給量，許多人在一夕之間爆富。

但暴富對大部分的人來說不是帶來方向，往往是帶來更多的迷茫 (與衝動消費)。

▸從心理學的角度來看，瘟疫讓人對時間的感知縮短了

面對疫情帶來的不確定性，明天可能永遠也不會到來，因此投資週期會設的很短，與其追求長期的利潤，倒不如短線進出、入袋為安。

▸從社會學的角度來看，瘟疫創造了非常厚的同溫層

17世紀的隔離不像現在嚴格，他們只會在港口以及城市的邊界限制疫情國的出入，村落裡的聚會仍然是可以進行的。

這時候，有兩個地方變成大家的第二個家：教會與酒館。

在當時，除了宗教蓬勃發展以外，許多人都聚到了酒館，討論的主題自然不離疫情、景氣，以及接下來要怎麼辦。

在人與人之間密切的往來，以及從眾心理下，當時任何一個宗教領袖、專家意見都能夠引導一批人的行動。

6. 酒錢、期貨、次級市場

這場瘟疫，直接讓鬱金香市場出現了質變。

剛剛提到，當代人因為疫情的關係，所以都聚集在酒館，人們也因為很少接觸外界資訊，不論是精神或經濟上都變得更加依賴同儕。

投機的商人們當然不會錯過這個推銷的好機會。他們來到酒館，把鬱金香這個這陣子不斷上漲、貴族都在爭相購買的當紅炸子雞介紹給平民們，他們同時也開放老百姓也可以購買球莖，買不起變種的沒關係，一般的鬱金香過去也有很不錯的報酬率喔，口袋真的不夠深也沒關係，你只要付一點酒錢 (wine money)，簽下一只合約，餘款在交割時付清就可以了喔！

其實就是現在的期貨市場，酒錢就是手續費。

而整個酒吧交易背後的涵義是，購買的門檻下降了，人人都可以加入戰局。

這些散戶當中，沒有哪個買家是真的想要交割球莖，大家都是看別人賺錢才跟風買進的。

許多人也在這段期間得了FOMO症候群 (Fear of missing out)，出現了「再不買就來不及」的心理。

由於交易商不會每天出現在酒館，這群焦慮的買家們為了趕快買到鬱金香，他們選擇私底下與另一個人購買期貨合約，形成瘋狂追漲的次級市場。

7. 舞會音樂嘎然而止

接下來的故事我們都知道了：

1636 年年尾，單個球莖的價格在3個月裡飆漲了9倍

普通的“維特克魯嫩”球莖更在一個月內就翻了25倍。

英文裡有句警世名言是這樣說的：「世界上最貴的一句話，就是『這次不一樣』」

正當人們覺得賺錢竟然這麼容易，也許這次真的不一樣的時候，1637年2月3日的一場公開拍賣會上，突然出現一個買家也沒有的窘境。

派對音樂停止，仍然繼續跳舞的人就像是在高速公路上撿拾一枚十元硬幣，忘了路上疾駛的車。

聽到拍賣會空無一人的消息後，所有人信心潰散，預先想好市場腳本的人得以小賠出場，最晚醒過來的人則損失慘重。

鬱金香狂熱從此成為眾人的文化記憶，透過繪畫和文字作品紀錄了種種投機的瘋狂。

後記：

關於鬱金香狂熱，一般故事就說到這裡。但後續發生了幾件事情，比鬱金香狂熱來的重要：

① 政府出手，立法規範

暴跌後，期貨的持有者正慌張地不知道該硬著頭皮履約還是違約賠錢時，荷蘭政府出手，規定鬱金香的買賣是一種賭博，同時要求所有合約以交易金額的3.5%解約費取消。

甚至在四月後，終止所有合約，從此禁止投機的鬱金香交易。

投機商品的命運，仍然要看政府是默許還是管制。 (同理也可以套用到最近狂漲的比特幣)

② 風暴沒有蔓延到其他商品

當時的金融體系還沒有成熟到出現金融衍生品，槓桿還沒開起來，因此，比起2008年次貸造成的一爆還有一爆爆的金融海嘯，鬱金香狂熱在經濟上並沒有太強的餘震。

比較大的影響是精神層面的：自此以後，歐洲開始流行起以簡約為主旨的喀爾文主義。

③ 泡沫帶動更多的研究，知識帶來更健康的交易

最後，鬱金香狂熱雖然結束，卻也帶動了花卉產業鏈的發展。

在那之後，人們不斷精進花卉的種植技術，開發新品種。產量開始大幅提升以後，價格也在多年後維持在一個合理的範圍內。

激情終會褪去，去除掉銅臭後的鬱金香，不再是充滿激情的投機商品，而是回歸平凡：一朵點綴生活的花。

【一分鐘小結論】

從鬱金香泡沫我們可以發現，塑成泡沫的元素往往包括(但不限於)：

①充沛的資金與足夠的流動性

②科技、技術上的創新

③信用取得容易 (借貸、融資門檻降低)

④人過度樂觀

⑤泡泡不一定會破掉，要看政府的是嚴格管制或默許