DeFi 借貸的聖杯：不足額抵押貸款

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在席捲而來的“實際收益率”敘事下，不足額抵押的借貸收入在 DeFi 中越來越受到研究和追捧。 認識到加密媒體對這一主題的現有報導非常精彩，我們 Treehouse Research 也想就幾個不同的觀點分享我們的想法。

在本文中，我們將首先了解什麼是信用，以及它為何對經濟和企業很重要。 然後，研究流行的 DeFi 信貸協議，以及它們與 TradFi / CeFi 借貸相比的優缺點。 我們將總結幾點我們認為對 DeFi 信貸市場下一階段增長至關重要的觀點。

信貸：借貸的現代方式

借貸是人類社會最古老的社會經濟行為之一，可以追溯到古代美索不達米亞。 古代貸款以典當商的形式開始，它們只是以被認為有價值的物品作為抵押的貸款。 早期形式的信貸出現是因為資源所有者將生產材料借給勞動工人並期望償還貨物。 如果借款人不還款，他的家人就有被當作奴隸的風險。

如今，信貸對企業和整個經濟體都很重要，因為它允許經濟單位在不稀釋股權的情況下提高營運資本。 這種槓桿作用導致投資、資本支出和消費增加，從而導致經濟快速增長。

在 TradFi 中，信用通常可以分為有擔保貸款和無擔保的信用貸款。 抵押貸款是一種有擔保的信貸，因為貸款是由財產抵押的。 信用卡是一種無擔保信貸，或者可以將其視為以藉款人的信譽為抵押。 信貸創造意味著資產負債表擴張。 例如，在典型的抵押貸款中，買家為房產的市場價值支付 10-50% 的首付款，其餘部分從銀行融資。 房產價值與首付款之間的差額是商業銀行創造的信貸。 在更宏大的計劃中，美聯儲購買美國國債，這是一種向美國聯邦政府借款的行為——即美聯儲（中央銀行）向主權國家（政府）創造的信貸。

相反，在 DeFi 中，現有的大多數借貸協議都是基於超額抵押的基礎上，類似於當舖的借貸方式，不涉及創造信用。 如果 Elon Musk 不得不放下價值 10 億美元的特斯拉股票以藉入 5 億美元購買別墅，則相當於 DeFi 中的超額抵押抵押貸款——這對已經擁有 10 億美元的人來說不是很有吸引力，因為他可以很容易地找到一家銀行願意借給他 US$10B。

信貸作為企業融資渠道

傳統企業有兩種融資方式：債務融資和股權融資。 股權融資涉及稀釋所有權，創始人避免這種情況，尤其是在早期階段，以避免失去股權上行空間。 股權融資不會創造信貸，因為企業出售“自身的一部分”以換取現金。

為了在籌集營運資金的同時保持對其運營和業務決策的多數控制權，企業選擇債務融資。 債務融資創造信用，因為貸方提供現金或其他營運資金以換取未來本金加利息的償還，而不是控股權。 貸款人也避免承擔股權風險，因為他們對借款人的資產擁有債權，而股權持有人則沒有。 這種形式的融資或貸款通常在企業或公司設法清除金融機構提出的所有要求後提供。

是什麼阻止了 DeFi 中的信用創造？

如前所述，DeFi 借貸在很大程度上仍沿用古老的典當行模式——借款人放下一些有價值的東西作為抵押品，然後取出低於或等於抵押品價值的現金。 這最終是因為 DeFi 借貸協議是無需許可的，這在程序上是高效的，並且不會對任何借款人產生偏見。 然而，這阻礙了在 TradFi 世界中通常在信貸發起之前進行的貸款前信用檢查和了解你的客戶 (KYC) 程序。 由於主流的 DeFi 借貸協議無法了解借款人的真實身份並評估他們的信用風險，因此它們只能通過超額抵押來確保貸方始終保持完整。

超額抵押貸款為金融部門提供了許多交易和對沖策略。 由於它們不創造信貸，因此它們在非金融業務中的用例是有限的，因為只有資產所有者才能藉貸，而窮人無法提高槓桿率。 即使對於資產所有者而言，也有比參與 DeFi 借貸更有效的槓桿方式。 例如，擁有價值 1000 萬美元加密資產的人可能能夠從進行 KYC 和信用檢查的 CeFi 機構借入 2000 萬美元。 從本質上講，無需許可的核心 DeFi 原則阻止了 DeFi 借貸市場的增長。

新興的 DeFi 信用協議

目前，截至 2022 年 12 月 5 日，DeFi 借貸協議的累計 TVL 為 US$13.96B，過去一年的每月借貸量從 US$9.37B 到 US$32.46B 不等。 儘管這一數字即使在最近的市場收縮期間也一直保持穩定，但與 TradFi 市場相比，這個貨幣市場的規模仍然相形見絀。

TradFi 中的信貸市場規模約為 91T 美元，規模大於 TradFi 股票市場和 DeFi 貨幣市場。 這在很大程度上是由於資本效率低下以及缺乏評估和定價 DeFi 信用風險的手段。

將信用協議引入 DeFi 領域引起了機構借款人和貸款人的濃厚興趣，尤其是在全球金融體系的流動性被中央銀行抽走的時期。

信用協議在 2022 年發放了總計 4.2B 美元的貸款，並且機構借款人有所增加。

此外，Celsius 等大型 CeFi 貸方的違約導致加密金融領域的整體信貸收縮，因為 CeFi 貸方的風險偏好已經降低，使加密機構獲得信貸的選擇更少。 因此，新興的 DeFi 信用協議可以搶占留下的市場份額真空。 例如，Maple Finance在其第二季度報告中指出，貸款人的需求全年保持強勁，23% 的貸款人增加了貸款頭寸，增加了對借款人資本的需求。 Clearpool還報告其提供的總流動性在 2022 年 9 月達到 1.45 億美元的峰值，環比增長 30%，而 DeFi 的總流動性下降 26.7%。 DeFi 信貸發起的超額增長通常與 CeFi 信貸危機相對應。

DeFi 信用协议的商业模式

大多数 DeFi 信用协议目前不直接发放贷款，而是通过连接借款人和贷方充当信用基础设施提供者。这些信用协议的主要收入来源与其超额抵押协议类似，即来自未偿还贷款的利息收入的一部分。一旦入驻机构开始发放贷款，这些信贷协议通常要么从这些贷款产生的利息收入中抽取一定比例，要么在贷款发放时收取少量费用。例如，Clearpool 采用资金池和贷款的模式，将收取的所有利息支付的 5% 作为协议费用。运行贷款业务设置模型的协议，类似于 Maple，当贷款是由平台上有资金池的任何机构发起时，收取 1% 的设立费。这笔费用的 67% 作为协议收入发送给 Maple DAO。

在过去的一年里，信用协议已经成功地产生了总计 1090 万美元的收入。由于使用这些协议的机构需要持续的流动性，这种收入增长一直相对稳定。

尽管更广泛的加密货币流动性收缩，但按每月借贷量计算最大的三个信用协议：Maple Finance、TrueFi 和 Goldfinch 在过去一年中产生了相对稳定的月收入。

这些信用协议向其提供资金的两大类机构是新兴市场中的加密原生机构和企业。目前在这些协议上积极贷款的加密原生机构主要是对冲基金和交易公司。这些公司虽然与 TradFi 同行的业绩相似（如果不是），并且资产负债表健康（尽管我们在 FTX 戏剧中确实看到了意外），但无法通过银行等传统机构获得贷款。

新兴市场是另一组由这些信贷协议资助的借款人。整个 2022 年，对私人债务风险敞口的需求持续增长，随着该领域的初创企业和技术生态系统不断发展，新兴债务市场也顺应这一趋势。

新兴债务市场为投资者提供了有利的风险回报投资组合，从而产生了对此类债务工具敞口的需求。然而，投资者可能会发现难以进入新兴经济体的债务市场。因此，为了解决这个问题，某些信用协议通过连接潜在的贷方和借款人来提供访问和收益。目前为新兴市场借款人提供服务的协议 Goldfinch 指出，为了尽量减少向仍处于增长阶段的行业提供信贷的风险和不确定性，他们只向历史稳定的成熟信贷基金和金融科技组织提供贷款财务绩效。此外，确保借款人达到令人满意的标准对 Goldfinch 和Credix，因为自成立以来总违约率一直为 0%。

信用协议基础设施

目前为这些协议提供信贷的过程相对相似，在协议机制和贷款管理方面存在一些细微差别。

协议级别

信用协议通常充当基础设施层，提供贷款发放前所需的必要风险评估和信用评分专业知识，以及制定利率机制等协议级决策。尽管与其他 DeFi 货币市场相比，此类信用风险评估决策可能使这些协议的某些方面更加中心化，但它们对于确保平台上借款人的质量符合某些标准以将信用风险降至最低至关重要。协议要么拥有具有多年信用经验的团队，要么使用像Credora这样的集中式信用评级供应商来评估每个潜在借款人的财务状况。

协议通常还负责为其贷款池设置利率，这些利率可以是动态的，也可以具有固定的默认水平。固定利率协议的示例包括 Maple Finance 和 TrueFi，因为其借贷池的贷款条款通常由借款人和运行池的一方在链下决定。动态利率通常使用将资金池利用率考虑在内的算法来确定适当的利率。这种方法被用于像 dAMM 这样的协议中。

借款人

如何借？

大多数信贷协议中借款人的流程相对标准化，他们必须完成协议规定的 KYC 和反洗钱 (AML) 程序，并在开设贷款池之前对其财务状况进行分析。借款人在完成必要的程序后，可以开设一个通常类似于循环信贷额度的借贷池，在借贷池中可以借入不超过一定数量的资金，并可以随时借贷。因为有足够的可用资金。这些流程适用于大多数允许机构建立自己的资金池并直接从中借款的协议，例如 dAMM 和 Clearpool。

然而，对于使用允许机构设立信贷设施的商业模式的协议，借款人通常必须在设立过程中通过额外的第三方。这个额外的一方扮演池经理的角色，直接与借款人互动，并与他们协商信贷条款。这些矿池管理者通常必须在矿池由他们设置时通过协议通过 KYC 检查。成为池经理类似于经营信贷业务，借款人必须与他们互动才能获得贷款。一旦这些贷款得到管理者的批准，借款人也可以开始从这些资金池中借款。遵循这种结构的协议包括 Maple Finance 和 TrueFi 的资本市场，其中每个池都由一个机构运营，该机构汇集资金并自行批准每个借款人。

利息支付

对于大多数协议，利息会在每个时期自动复利，借款人可以灵活地选择在他们认为合适的时候偿还贷款。然而，有一些协议，如 TrueFi，只需要在贷款期限结束时偿还利息，这使得借款人在还款日期到来之前没有义务支付利息。

贷方

如何借出？

目前，大多数信用协议都运行无许可池，这意味着贷方可以选择将资金存入他们选择的任何池中。只要用户有一个兼容的 Web3 钱包和要存入的资产池，他们就可以向他们选择的贷方提供资金以开始赚取利息。然而，对于某些协议和许可池，贷方需要先完成 KYC / AML 流程，然后才能将资金存入这些池。目前，要求贷方在能够存入资金之前完成 KYC 的三种协议是 Goldfinch、Centrifuge 和 Credix。

香草借贷池

当前的大多数协议都采用一种模型，在这种模型中，贷方只需选择他们希望将资金借给的机构，并将资金存入相应的资金池。这类似于在 AAVE 上提供资金，只是借款人是经过 KYC 流程并通过信用协议加入的机构。

分层贷款池

有几种协议将他们的贷款池分成不同的部分，使贷方能够选择他们愿意承担的风险量以获得利息收益。Centrifuge 是协议的一个例子，它以代表初级或高级贷款的不同代币的形式提供分段贷款。选择将资金借给初级部分的贷方通常会获得更高的收益率，因为他们会在发生任何违约的情况下提供第一损失资本。另一方面，高级部分的贷款人获得较低的收益率，但由于初级部分的流动性，他们免于违约。

利息支付

对于大多数协议，一旦贷方存入资金，他就无法提取资金，直到贷款期限结束或资金池中有足够的资金。这可能意味着所提供的资金在贷款期限内流动性不足。如果贷方将资金存入池中，此时其资金已被完全使用，则贷方将无法提取资金，直到下一次偿还利息或贷款完全偿还为止。

DeFi 作为信贷准入的均衡器？

DeFi 信贷协议似乎只是传统银行或贷款机构的链上迭代，因为与超额抵押的对手相比，它们具有中心化的性质。然而，DeFi 信用协议在贷款的整个过程和生命周期中都具有优势，这是 TradFi 无法复制的。

信貸流程的演變

在 TradFi 中，一個人可以獲得的信用額度取決於通常稱為“5C 信用”的框架。 該框架在決定向希望獲得信貸的一方提供多少信貸方面起著重要作用。 這也稱為請求信用的一方的信用度。

通常會同時評估這些 5C，以準確了解潛在藉款人當前的財務狀況。 例如，如果中小企業希望從銀行獲得貸款以資助購買機器，它們將由 5C 進行評估。 然而，獲得貸款的過程並不像在 AAVE 上獲得貸款那樣在 MetaMask 中批准錢包交易那麼簡單，相反，它需要多方和個人的參與才能完成該過程的每個步驟。

因此，獲得 TradFi 貸款不僅昂貴，而且耗時。 數據顯示，平均一周內只有大約 7% 的 TradFi 貸款得到處理，多方參與會導致貸款成本激增。 此外，在與借款人有現有關係的金融機構申請新的信貸額度可能仍需要再次通過整個 5C 審查週期。 所有這些流程的運營成本很可能會在最終的貸款定價中由借款人承擔，因為 TradFi 貸款（至少是合法貸款）被老牌金融機構高度壟斷。 因此，總計的成本很可能由借款人在總貸款定價中承擔。

當前的 DeFi 信貸模型簡化了 Tradfi 陳舊流程的低效率，該模型為藉款人提供了操作靈活性，可以在初始借款人申請獲得批准後全天候 24/7 借款和償還。

Clearpool 的貸款發放流程就是一個例子。 對於 Clearpool，借款人僅通過兩個中介機構——協議本身和 Credora。 此外，與 TradFi 機構相比，批准和發起貸款請求所需的步驟和流程數量大大減少。 中間人被淘汰，因此借款人可以從 DeFi 抵押貸款協議中獲得有競爭力的利率。 TradFi 借款中涉及的繁瑣技術細節，例如等待貸款提款記入借款人賬戶，或將藉入的流動性轉移到目的地賬戶，可以被區塊鏈技術有效地取代。

為服務不足的借款人提供更大的信貸可用性

DeFi 信貸協議雖然並不完美，但讓以前被認為“服務不足”和 / 或被合法的 TradFi / CeFi 貸方定價的借款人更容易獲得貸款（當然，高利貸者不在本文的上下文範圍內）。 例如，在 3AC 慘敗之後，有抱負的加密貨幣做市商可能會發現很難通過從 CeFi 貸方借款來提高槓桿率，而且他們肯定沒有希望通過與 TradFi 投資銀行的回購交易來擴大資產負債表。 許多加密金融機構也存在類似的障礙，而 DeFi 信貸為引入新的風險資本家 (VC) 資本提供了一種廉價且非稀釋性的替代方案。 在非金融領域，DeFi 信貸也填補了新興市場（拉丁美洲、非洲和新興亞洲）企業的空白。

新興市場的企業面臨著顯著的融資缺口，因為許多企業服務不足，每年缺乏大約 5 億美元的投資。 一些信用協議試圖填補這一空白，其中之一是 Goldfinch，它專門將貸方資本與發展中國家的借款人聯繫起來，在這些國家獲得 TradFi 信貸既昂貴又不方便。 雖然 Goldfinch 上仍然對借款人進行 5C 信用盡職調查，但信用風險評估至少是通過去中心化共識（利益相關者之間）而不是企業壟斷來進行的。

儘管 DeFi 信用協議目前僅服務於一個小眾市場，但有幾種途徑可以實現更大規模的採用。 一個可理解的軌跡是 DeFi 和 TradFi 中用戶和實體之間信用評分/評級的相互承認，這將允許一方面有信用記錄的借款人獲得另一方面的信貸。 這不僅有利於機構借款人，也有利於零售借款人，並有可能使鏈上信用卡成為現實。 然而，為了 KYC 和合規目的，相互承認信用評分可能會要求借款人透露他們的真實身份。 這可能會破壞去中心化最大化。

透明度、反欺诈和风险管理

DeFi 信用协议的发展为 TradFi 和 CeFi 信用市场中的几个问题提供了有希望的治疗方法。

最重要的是，DeFi 借贷是在链上进行的，并且可以接受审查，从而平衡了贷方之间的信息访问。与 TradFi 相比，在某些情况下，对借款人有私人信用敞口的贷方比只有公共债务敞口的贷方更早了解到即将发生的违约。私人信贷贷方在更快地获取信息方面具有不公平的优势，并可能以牺牲公共信贷贷方为代价来减少他们的风险敞口。尽管有内幕交易法，但此类案件很难在法庭上证明，因此，没有信息优势的贷方将蒙受损失。如果一个机构通过 DeFi 进行所有贷款，透明度将防止上述信息差距，并为所有贷方带来公平和真实的平等地位。

像 Clearpool 这样的协议通过使用 Credora 提供实时信用评分，其中可以随时获得有关借款人及其各自贷款池的信息。他们还为用户提供有关贷款规模和还款历史的信息，以及交易哈希值，如果贷方希望跟踪每个借款人的资金流向。尽管抵押品大小等信用条款对用户不可见，但与向 CeFi 机构借贷相比，仍具有更高级别的信息访问权限。

诚然，在这个阶段，许多列入白名单的 DeFi 借款人并不仅仅在链上借款，这给 CeFi 贷方留下了潜在的信息优势。然而，正如我们在 2022 年 5 月至 2022 年 7 月的 CeFi 信用危机期间观察到的那样，公开审查的链上借贷通常会首先偿还（部分是为了释放资产抵押品，但也出于监管压力）。

DeFi信用尽职调查中的共识机制也有助于减少欺诈。金融机构传统的贷款审批流程通常依赖少数决策者，这在预防欺诈方面存在集中和关键人员风险。_Netflix 的粉丝可能还记得真实故事改编的电视剧《发明安娜》_中的女主角安娜德尔维或安娜索罗金，她伪造了自己的身份，并设法诱骗银行延长对虚假印象和伪造文件的信贷额度。很难想象她在 DeFi 借贷的背景下取得这样的成就，在 DeFi 借贷中，KYC 由一群协议利益相关者（例如代币利益相关者）进行。

现有信用协议

在下表中，我们使用各种定性和定量指标比较了 DeFi 中当前和著名的信用协议。

DeFi 信用协议的当前局限性

尽管取得了成就，但流行的 DeFi 信用协议仍面临一些限制，这些限制在不同程度上阻碍了进一步采用。

缺乏期限结构

这个缺点绝不仅限于 DeFi 信用协议。大多数 DeFi 货币市场以零期限方式运作，因为由于智能合约风险，投资者在很大程度上仍坚持流动性投资。根据协议的不同，DeFi 信用池的结构可以是循环信贷设施，借款人可以按灵活的时间表提取和偿还，也可以是期限少于六个月的短期固定期限信贷额度。唯一的例外是 Goldfinch，它允许企业获得三年期借款安排。

目前，由于大多数 DeFi 信贷借款人是贸易公司等金融机构，因此缺乏持续时间不太令人担忧，因为这些借款人通常满足于短期融资。这样一来，当市场机会不适合大举借贷时，他们就可以享受缩减资产负债表的灵活性。然而，对于信贷投资者而言，一些人越来越乐于承担智能合约风险并寻求更长期的固定利率收益。这些投资者的需求可能会通过差异化的、长期的产品得到更好的满足。

集中行业风险

如上所述，大多数 DeFi 信贷借款人在同一部门运营，这使贷方面临其贷款组合之间更高的相关性，也称为更高的联合违约概率。Goldfinch 引入非金融借款人的模式有助于通过多元化的链上借贷弥合这一差距。

缺乏共識的信用評級框架

隨著 Credora 等鏈上信用評級提供商的出現，目前缺乏標準化的 DeFi 信用評級框架的問題可能很快就會得到解決。 投資者目前沒有簡單的方法來評估借款人的信譽：他們要么必須建立雙邊關係並收集財務報表，要么依賴評級提供商。

法律和合規影響

在涉及 DeFi 信用時，有許多不明確的法律含義。 首先，DeFi 信貸發起並不一定像 TradFi 信貸債券發行那樣提供招股說明書。 缺少招股說明書和法律文件可能會導致包括但不限於非法招攬和不明確的債務優先權在內的問題。 貸方如何確定他們的貸款是否與借款人的其他鏈下無擔保負債同等？ 在違約時，即使 DeFi 信用池按時支付，鏈下債權人是否有權加速 DeFi 義務？ 借貸給借款人的鏈上證明在法庭上是否具有法律約束力？ 在 DeFi 信貸市場獲得更大程度的採用之前，必須解決所有這些微妙的程序必要性。

資本流動性不足

儘管目前大多數 DeFi 信用池沒有明確的資金鎖定期，但貸方絕不能將其投資本金視為流動性。 可提取金額由利用率決定，這意味著如果大部分可用池資金被借入，貸方需要等待償還或新資金流入才能取出資金。

儘管一些協議通過允許貸方在公開市場上出售其代幣化貸款代幣來提供“流動性退出”，但如果貸方大量撤出資金池，出於顯而易見的原因，貸方仍將陷入困境。 通過區分定期貸款和循環信貸安排可能會更好地解決這個問題，這樣貸方就可以確定他們的資金被鎖定了多長時間，並可以著手進行相應的計劃。

增加 DeFi 信貸借款流動性的另一種方法是將做市商引入代幣化貸款——類似於 TradFi 做市商使用本金資產負債表提供二級流動性的方式。 這條路線的明顯障礙是缺乏信用工具（信用違約互換、做空代幣化貸款等），這降低了做市商對沖風險的能力，從而降低了市場深度。

未來發展

在本節中，我們概述了我們預見 DeFi 信用空間最終將走向某一天的幾個方向，使通用 DeFi 信用成為現實。

零售信贷

在 TradFi 中，零售业大量使用信贷来为购买汽车或抵押贷款等大件商品以及支付大学教育费用等更普遍的用例提供资金。DeFi 中零售信贷的可用性将是一个主要的价值主张。

Gearbox Protocol 是尝试解决零售 DeFi 信贷市场的一个例子。它通过使用信用账户提供零售信贷，信用账户是具有设置参数的隔离智能合约，仅允许访问白名单代币和协议，以使用信用贷款实施收益或交易策略。这种模式允许在不需要 KYC 的情况下创造信用，因为借入的资金不由用户直接持有，这消除了他们违约和借入资金跑路的风险。

目前，零售 DeFi 信贷仍仅限于金融用例，而由于难以确定链上身份，消费者用例仍然非常有限。我们认为，解决“违约动机”问题的一种可能方法是使用灵魂绑定代币 (SBT)。这些不可替代和不可转让的代币将确保如果用户违约，他将无法获得未来的贷款，因为他的信用记录将与他的链上身份相关联。随着技术堆栈的不断发展，我们预见 SBT 将在确保零售消费信贷合规成为现实方面发挥核心作用。

零知识 KYC (zkKYC)

当前的信用协议要求所有借款人和某些贷款人接受 KYC / AML 程序，这些程序目前仍然是集中的并且没有行业范围的标准。

zkKYC 将允许用户证明自己的身份，而无需完全披露所有个人数据，同时仍遵守所有必要的 KYC 义务。这也有助于提供跨不同信用协议的标准化 KYC 程序，可能会增加跨不同协议的去中心化身份识别的可组合性，同时保护用户隐私。

最后的想法

尽管前面有许多障碍，但 DeFi 信贷市场已经展示了其增长势头和培育创新的能力。作为 TradFi 中交易最频繁的风险溢价之一，信用风险可能成为“实际收益率”叙述中的下一个重量级人物。

对 DeFi 信用最有趣的观察也许是这个市场的增长直接反对“DeFi”的去中心化。贷款人和借款人都自愿接受 KYC 和白名单以参与这些协议，将匿名放在较低的优先级。这种经过许可的链上市场可能是一个持久的趋势，这将导致链上融资和投资活动的制度化程度提高，因为监管机构更深入地研究了他们以前无法触及的交易和回报。这种发展的长期影响很难衡量，因为 DeFi 最初对隐私和分布式治理受到侵蚀的担忧可能会通过允许无许可和算法信用评估的未来创新得到解决。

抛开一切不谈，我们 Treehouse 对成为 DeFi 信贷市场增长的一部分感到乐观和兴奋，因为我们的工程师正在努力整合信贷风险管理工具。我们认为，DeFi 信贷领域的下一个明星项目可能会涉及工具和市场，这些工具和市场可以更有效地进行信贷交易，并在更多元化的借款人实体上进行交易，或者采用具有各种期限结构的索引包。