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花旗銀行探索金融市場，看基礎設施的顛覆和轉型

2023 年 8 月 24 日

花旗銀行報告「證券服務發展2023」闡述金融市場基礎設施的變革，從印度 T+1 結算模式受關注，全球將加速採納 T+1，對市場標準、自動化、流動性提出挑戰。並探討 DLT、CBDC 及穩定幣等影響明顯。全球市場面臨結算轉型，CSDs 改變角色、結算加速、技術升級為主要趨勢。

圖片來源：MidJourney, Derivative By soaringcrowz

前言

花旗銀行最新研究報告《Securities Services Evolution 2023 - Disruption and transformation in financial market infrastructures》強調印度新推的 T+1 結算，該方案確保交易結算在 24 小時內完成。

隨美國、加拿大等主要經濟體轉型到 T+1，花旗調查了 DLT、CBDC 和穩定幣對這一轉型的影響。

我將 41 頁的報告濃縮為以下重點精華，提供大家閱讀。

圖片來源：Citi《Securities Services Evolution 2023》

執行摘要

報告展望產業由 2021 年的起步，經 2022 年的轉型，至 2023 年的核心策略。產業不僅計劃縮短資本市場的交收週期，且預見未來五年內其它交收、數位貨幣的採納及原子交收的趨勢，企業正全力備戰。

FMI 議程

FMI 面臨轉型結算和數位資產以及更新遺產基礎設施的雙重挑戰。各地策略不一：拉丁美洲見證大合併，歐洲清算受疑，亞洲與拉美注重數位化，北美與歐洲側重共享平台。隨結算週期加速，FMI 未來操作將愈加複雜。轉型與遠離傳統建設的管理成為主題。

結算轉型

89% 受訪者認為五年內結算將進至 T+0 或 T+1，象徵大變革。美、加邁向 T+1，帶來跨產業衝擊：歐、亞面臨財務壓力，而北美則對監管與流動性挑戰。

隨著市場轉型，產業標準將升級。從印度 T+1 的經驗可見，成功的關鍵在於客戶參與、自動化強化和策略規劃，特別是即時通訊和即時庫存管理。但 T+1 可能引發全球結算不同步的風險，影響每一交易環節。

DLT和數位資產

2023 年，74% 受訪者參與 DLT 和數位資產，顯示 DLT 趨勢不減。儘管遭遇負面新聞，歐亞的數位資產活躍度上升。產業期望 DLT 增加操作選擇與靈活性。

五年內，CBDC 和商業機制有望普及。組織和技術面臨變革，監管亦加強。DLT 未來發展關鍵在於吸引買方和優化產業流程。

研究方法

為洞悉亞太、歐洲、北美及拉美證券交收趨勢，本報告整合了定性與定量資料。

定量部分，與 ValueExchange 合作，花旗證券服務於 2023 年 5 月針對 483 位全球專家進行調查，涵蓋 FMIs、保管人等多方。

定性部分，於 2023 年 6~7 月訪談 12 家 FMIs 及產業內部者，深入瞭解交易所、金融科技等產業的專業觀點。

當今推動金融市場基礎建設（FMI）議程的因素

中央証券存管機構（CSDs）角色的變化

過去十年，CSD 角色已轉型。儘管如區塊鏈和 T+1 結算在 CSD 層面容易實施，市場實際採納卻面臨挑戰。

CSD 已成為生態系管理者，推動市場進步和創新。這代表 CSD 業務模型的改變，並加強與全球法規的互動。

加速結算是議程的重點

全球對加速結算（T+1）的關注日益加劇，24% 市場參與者認其對業務影響最大。

墨西哥，因其半數交易與外資相關，預計將於 2024 年與美國同步實施 T+1。印度已實行 T+1，北美跟進，其它市場也將跟隨。加速結算超越單純 FMI 或結算問題，更強調參與者的整體合作和跨時區考量。

取代 FMI 遺留技術

CSD 業務正面臨推進創新與老舊技術轉型的平衡挑戰。全球 14% 的後交易系統老化，但更新充滿困難。

儘管舊系統阻礙創新，許多機構因其可靠性而遲遲不改。市場正尋找避免乾擾、維護信任的轉型路徑。

數位化：FMI 的新角色

2023 年，市場注重數位資產，FMIs 的創新角色進化。早期專注特定資產轉型，但現有需求整合各資產池的流動性。

FMIs 提供受調節的共享平台，適應此變化，與過去 DLT 模型不同。現行的 CSD 為數位資產開啟新方向。

股東治理和參與

CSDs 角色正朝向更透明地連接發行商與投資人轉變。現有架構難以滿足快速的股東投票需求。隨著投資人更積極參與公司管理，仲介市場壓力增大。

新技術平台如 Proxymity 應運而生，但帶來發行商關係的不確定性。這促使操作模型的多樣性，可能稀釋回應投資人需求的能力。

折衷：企業行動自動化

全球證券交易中，企業行動自動化不容忽視。多國如澳洲、印度和瑞士已在此產業達 80% 的進步。全球投資人希望看到跨市場標準化，推動資產服務的統一。

但改革也面對挑戰，從當地特殊性到現有流程的惰性。CSDs 繼續推動自動化，確保其在議程中。Euronext Securities Oslo 強調標準化的重要性，以吸引外資。

拉丁美洲的單一市場

發生了什麼事？

2024 年，哥倫比亞、智利、秘魯三大股市將合併為一交易平台，是 FMI 合作的巨大進展。哥、智各佔 40%，秘佔 20%。

此舉將拉丁美洲三個市場融為一體，提高資產「可投資性」。發行者可在一國上市，但股票在三地交易，並實行統一規章。

到目前為止已經做了什麼？

從 2018 年開始，三國股市已取得進展，成立持股公司並達到發行者認可與結算互通性。但真正挑戰在於後交易整合，特別是清算和結算的融合。哥倫比亞股票交易所的 Juan Pablo Córdoba 認為，比起交易整合，清算與結算的融合更具挑戰性。

創造新的機會

此整合初步利益股票，但未來可能擴及其它資產，如上市衍生性金融商品。Cordoba 警告，固定收益可能需時，因其大多為 OTC 交易且各國交易習慣不同。新交易集團將為參與者帶來機會，如簡化市場流程，引入共同標準以提高自動化，並可能利用穩定幣進行外匯管理。

整合市場的營運模式

跨多個市場的改變絕非易事。哥倫比亞和秘魯的現有帳戶結構（智利則無）使帳戶標準化難以實現。

此外，全球投資人的調適意願也是關鍵。相對於巴西或美國，較小的市場可能導致投資人不願迅速適應新變化。最後，如加速結算這樣的全球倡議可能在需要穩定時帶來更多結構性變革的需求。

對全球投資人的影響

此發展為投資人帶來益處，主要增強流動性與投資效率。三大市場將提供標準化的使用者體驗，使用相同的匹配引擎和規則。

透過單一結算平台，投資人可統一數據連接和銀行關係，消除存託機構間差異。流動性的增加將吸引更多市場參與者，帶動持續的良性循環。

歐洲的清算合併

發生了什麼事情？

自 2007 年 MiFID I 起，歐洲交易清算競爭轉變，清算成本從 1 歐元降至幾分。

Euronext Clearing 進駐歐洲主要市場後，推出「首選清算」模型，影響公司清算選擇。如交易雙方未達協議，清算將默認為 Euronext，再由 Monte Titoli 處理。這變動可能影響規模效益。

這對市場參與者意味著什麼？

「首選清算模型的選擇是幻覺。」

Euronext Clearing 的規模意味參與者只面對兩市場，提升效益。但也帶來選擇、成本及風險的挑戰。選擇錯誤的清算所可能導致效益降低、增加成本。在 T2S 中的跨境交易少，結算量增加可能有風險。隨著中央證券存管所法規（CSDR）的影響，此時增加壓力似乎不妥。

接下來會發生什麼事情？

Jeff King（Citi）表示：「骰子已經投擲，但市場參與者對此模型的反應尚待觀察。首選清算似乎是最少抵抗的道路。」

目前對上述風險的前景仍不明確。儘管市場參與者的成本節省機會似乎不大，但若無其它選擇，Euronext Clearing 將成為首選之路。

結算轉型

結算轉型今日：我們現在在哪裡？

過去十年，全球結算需求日增。2014 年，中國率先實行 T+0 結算，隨後，主要市場從 T+3 縮短至 T+2。

2024 年，美加將採用 T+1 結算，帶來新的結算風險與變革。這一大步不僅影響結算過程，還迫使其它市場跟進，形成多米諾效應。

加速結算 - 永遠都會有

結算進程正快速改變。自 2021 年以來，89% 的市場參與者預期五年內實行 T+1 或 T+0 結算。27% 認為 15 年內即時結算會主導主要市場。儘管即時結算還需時間及資源，但方向已明確。

加速結算- 沒有人能幸免

T+1 結算對 77% 的企業帶來巨大影響，尤其是經紀商和託管人。這影響涉及整個交易流程，從開戶到資金管理。隨著 T+1 的實施，預期交易失敗率將上升。資金和擔保金要求也將重組，對託管方有益。證券出借面對挑戰，但有效優化將創造機會。

加速結算是資金問題

近年，交易的資金部分被視為縮短結算週期的大障礙。中印貨幣流動性管理增加了許多成本。資金複雜性的問題超越簡單的證券轉帳。多數公司認為現金清算是朝向 T+1 的關鍵步驟，特別是考慮到外匯交易的時間架構和資金流動性差異。

這關乎你的身份...

美國的 T+1 結算下，大型券商追求即時效率，而小型公司需重設業務模型。大型美加券商已調整，努力讓客戶網路同步。小型參與者面臨 SEC 新規定，需電子化交易確認，並加快自動化進程。

...以及你所在的位置

轉向 T+1 結算，時區對外資投資人造成巨大挑戰。美加 T+1 改革迫使歐洲企業擴展營運至凌晨。歐洲金融協會表示，交易處理時間大減。

各地法規，如 UCITS V、ERISA，加劇調整困難。為適應，多家公司正評估營運模式及尋求創新。外資在市場扮演核心，其獨特需求不容忽視。

T+1 之旅：為加速結算建立新的目標模型

T+1 結算正成為全球趨勢。整合策略對降低長期成本關鍵。主要步驟包括：優化客戶溝通、升級內部技術平台和調整人員位置策略。

AI 和 RPA 技術在此過渡中益發重要。隨著結算時間縮短，企業正調整人力配置以適應不同時區。成功的 T+1 轉型需平衡技術和人力資源。

如果我什麼都不做會怎樣？

面對 T+1 結算，外投資人視其為選擇非義務。但不遵守有風險：在中、印，未完成交易導致罰款；在美，未確認交易帶來額外費及經紀風險。不採行動的風險明顯且全球普遍。

未來會發生什麼？

面對 T+1，這是一個生態系遊戲，參與者需共同參與確保準備。美、加、墨即將進行測試，確保機構和投資人準備無誤。

T+1 準備將成為最低標準。與此同時，多個市場，如英、澳，也在討論加速結算，為全球專家提供交流機會。

T+1 和證券借貸

T+1 和證券借貸：有什麼關聯？

移轉至 T+1 對證券借貸產生巨大影響，有 80% 的企業在此產業受到顯著衝擊。最壞的情況是，證券運動的不確定性可能促使資產擁有者和經紀人減少可借貸庫存，導致市場流動性大減。但最佳情況則是，擁有即時庫存確定性的機構可能將 T+1 轉變為主要的商機。

有哪些潛在的挑戰？

在美加轉為 T+1，美國本土借貸市場壓力小，但離岸市場因手動操作面臨挑戰。資產擁有者得到代理借款人的擔保，但可能在高風險產業減少借貸。經紀商的回收流程面臨錯誤和延誤的風險。在 T+1 制度下，回收的時機至關重要。對沖基金可能因低懲罰而拒絕回收請求。

有哪些潛在的解決方案和機會？

面對 T+1 的挑戰，擁有即時庫存的公司將受益。轉向即時系統可增加借貸。即時管理風險避免過度儲存，增加可貸股票。有效的客戶授權管理和低結算風險允許企業提供「失敗覆蓋」方案，降低交易風險。

未來會有什麼發展？

證券借貸市場高度互聯，獨自成功困難。要即時處理，須全球及時採用核心平台，特別是美向 T+1 過渡。業界焦點在 T+1 轉型影響，並將明確通知、溝通和結算標準。目標是增加市場流動性。

DLT 和數位資產

DLT 和數位資產參與持續增加

DLT 與智慧合約正改變後交易世界。雖有 DLT 失敗案例，但其關注仍高。2023 年，參與 DLT 的公司從 2022 年的 47% 增至 74%。

亞洲、拉丁美洲注重流動性，歐洲則尋求穩健監管，北美透過代幣化獲益。成功的關鍵不止於技術，更在於實施的人和流程。

數位化：運行於兩個成熟度級別

過去一年，數位資產發展與 DLT 項目的進展出現轉變。雖然 38% 的受訪者推出加密貨幣服務，但其在美國的動能已放緩。

歐、亞、中東監管機構正推進相關法規。DLT 和代幣化在債券、證券融資等產業顯示其價值，而 DLT 的應用也越來越成熟，特別是在提高透明度和降低投資風險上。

今天使用 DLT：DLT 仍然是銀行家的遊戲嗎？

87% 的託管人投入 DLT 和數位資產項目，但只有 25% 的資產擁有者同樣活躍。目前焦點在提高操作效率及減少成本。

但真正的 DLT 價值—如改變證券的基本價值和流動性—尚未充分探索。當 DLT 開始顯著影響投資組合，例如透過更狹窄的價差或更深的市場流動性，項目的報酬率將大增。

DLT 作為促進因素 - 而不是目的地

DLT 和代幣化允許我們跳脫市場結構的技術限制，為每筆交易提供更大自由。雖有對即時結算的懷疑，但 DLT 為公司帶來選擇性，即時結算或成競爭優勢。資產分割也增加流動性，如香港金融管理局的「Genesis 計劃」縮短結帳時間，提高分發效率。

代幣化、數位發行或智能合約？

79% 受訪者認為代幣化是核心成長方向。賣方偏向上市股票和公債，機構投資人則專注於私募產業，以提高流動性和透明度。智慧合約成為重要發展，能在區塊鏈之外實現自動化，如 HKEX Synapse 和 SGX 的 DLT 項目。

資金支持：數位現金迅速來臨

數位貨幣成熟，87% 預 2026 前可行。CBDC 是焦點，多數預 3 年內有進展，已從全球試點中獲實戰經驗。52% 受訪者預 3 年內 CBDC 啟用，解決區塊鏈轉移問題。約三分之一傾向解決方案，27% 預 3 年內使用銀行穩定幣，較去年增 10%。企業致力於提供投資人透明度、流動性和監管接受，建立可擴展的代幣化存款基礎。