利之所出/利益冲突：margin of safety 的精湛分析

Margin of Safety 并非是一本易读的书，其文风很像字典，稍不留神就会迷失在枯燥乏味的论述中，以至于会错过作者 Seth A.Klarman 的深刻洞见。

老实说，这本书我也是经历了多次阅读。前几次基本上都迷失在了 part I 不明所以的论述中，非常疑惑作者为什么要论述很多无关紧要的外部信息。后来终于意识到，虽然 topic 是老生常谈、且同直接投资相去甚远，但作者本人对这些东西有着深刻的认识和视角。

譬如，对于 institutional investor 的劣势，映入脑海的恐怕就是他们的利益和客户的利益并不一致：前者追求的是手续费，进而间接导致对高频交易的需求，如此便同客户的长期收益相违背。但 Klarman 厉害的地方在于，仅仅是这样一个小的方面，他能分析出更多潜在的细节和考量，让你更加深刻而系统地明白，所谓的 institutional investor 同 client 之间的不一致，远不是表面上的那一点点。

从总体结构来看，Margin of Safety 分为了三个部分，分别论述：大部分 investor 被绊住的因素，value investing 的哲学，value investing 的过程。

个人以为，恐怕最有意思的就是 part I 的内容，这是初次阅读最让人乏味，然后多次阅读后发现最为精彩、最为彰显本书特征的部分。而 part I 又分别就 speculator/investor, wall street/investors, institutional investor/client 展开了细致的论述。

1/ speculation 和 investment 的差别已算是老生常谈了，不过因为 Klarman 的文笔极其靠近字典或艰深的数学专著，反倒是让他将很多老问题以更为精炼的笔法论述出来，更容易让人看出两者的根本性差别。对 Klarman 来讲，speculation 和 investment 的根本性差别来自于「你所拥有的标的物本身是否能够产生 cash flow」。也即是，这件标的物本身，是否具备生产价值（比如拖拉机、吸尘器），而不仅仅是倒卖的交易价值（比如艺术品、球星卡、NFT）。

在这个视角下，其实很容易理解为什么说 value investing 比起 speculation 是更好的（risk aversion）的投资方式：因为前者既可以有生产价值、又可以有交换价值，而后者只有交换价值本身。并且，value investing 是以更严格的「生产价值打折」为前提做购买，而获取到的「差额」则既可以是「生产价值的打折部分」，也可以是「交换价值」的溢出部分。但对于 speculation 来讲则没有多重获利途径，它只能单独依赖于确定性极弱、预测他人想法的「交换价值」。

“把股票当作公司的一部分”是一句说着简单、实则很难在认知层面转变的事情，因为它意味着你对这张“纸片”的「获益期待」来自于它所代表的生意的业务属性，而不是来自于倒卖属性。很多人嘴里说着「把股票当作公司」，但是一看到股价的波动立马就会惊慌失措，甚至都不会再去 check 一下这家公司当前业务质量的 fundamental 是否有变化。身体其实是非常诚实地把股票当作了倒卖的纸片，根本没有把它当作是公司的一部分、当作是能够通过「业务属性」创造 cash flow 的权力。你的「兴奋期待」出卖了你的真实判断。就像，当你拿到小姐姐/小哥哥给出的一张房卡时，你的「兴奋期待」来自于这张塑料卡片背后的「业务属性」，而不是来自在塑料市场中的倒卖属性。此时，手握房卡的你是一名货真价实的 value investor。

到底是「股价的波动」会让你肾上腺素上升，还是「公司基本面的」波动会让你上升，你的身体会诚实地告诉你：你到底是在把股票当作纸片还是公司的一部分。这是检验你是否做到了 value investing 的核心准则之一的有效测试。

股价，在短期内只是「供需关系」的情绪投票，它的波动来自于大众情绪的不稳定，其体现来自于单纯的经济学交易的「供求关系」曲线特征：情绪席卷下的的需求上升，造成了固定数量股本的供给不足，进而只能体现为价格的上升；又或是，情绪席卷下的卖出意愿上升，造成了固定数量股本的供给过剩，进而只能体现为价格的下降。这些波动，可以同 business fundamental 毫无关系。但我们常常听到的聊天是：这家公司怎么了，为啥突然就猛跌了？它到底做错了什么？而答案很可能是，它什么也没有做错。情绪投票和基本面，在特定时间段可以是完全独立的两件事。

2/ 就「情绪投票」这件事，还可以顺道提及一下关于 institutional investor 章节所涉及到的关键性问题和考量。情绪投票不仅仅涉及到 market 中普通的个人参与者以 speculation 的方式做跟风，还涉及到 institutional investor 这个重量级 player 的一些行为。表面上看，institutional investor 不应该去做违背客户利益的交易，又或者是，至少类似于 index fund（指数基金）这样的被动投资不应该做违背客户利益的交易。

但讽刺的是，由于 index fund 的资产配置必须同 index 本身的配比构成一致，于是，当有了新的公司“加入到/剥离出” index 的 company list，一大批的 index fund 就不得不随之调整各自的资产配比，从而在「匹配 index 的公司构成」的约束下，人为造成了强势的「供求关系」的变化。

除了追踪 index 的构成外，mutual fund（公募基金）资金毫无限制的流入流出（任意的申购/卖出）、拿到资金就要立刻变成投资标的（这并非合同中的硬性约束，而是大众情绪所构建出的行业特征）的约束，造成一有新的资金流入就要在一段时间内变成原有的标的公司配比构成。institutional investor 无法像「个人投资者」那样拥有等待几年不作为的自由（但讽刺的是，这些为数不多的作为个人投资者的投资优势，几乎都被个人投资者自己剪除，像 institutional investor 那样匆忙地将现金换成投资标的）。

3/ financial institution 除了构建 fund 提供为普通个人投资者做 security trading 外（收取手续费），另外一大核心业务便是 security underwriting（证券承销）。大部分个人投资者对购买 IPO 的公司都满怀激情，没买到的个个都捶胸顿足，好像一下子错过了几个亿。但正如 Klarman 所分析的，如果仔细考察一下各个参与方在 security underwriting 中扮演的角色，就会发现它们彼此间的利益冲突。

无论是待上市的企业，还是帮助这家企业上市、做证券承销的机构，他们都是希望 IPO 的价格是越高越好（需要清醒意识到，institution 的 underwriting 业务是按照 IPO 的价格做分成，这将驱使 institution 疯狂地把 IPO 价格做高）。作为 seller 的他们拥有更多的信息优势。虽然他们无法保证能否将 IPO 的情绪投票烘托到最高，但高于公司本身的 fundamental value 至少是有希望做到的。而方式也很简单：如果这段时间不够疯狂、如果造势不够生猛，那就继续推迟相关时间。

而作为 value investor，你所需要寻找的是 fundamental value 打折的投资机会，显然是天然违背 IPO 中上市公司和承销机构的利益诉求的。所以极其讽刺的是，个人投资者对 IPO 的狂热追求，恰好是把他们自己推入到「危地」的原因。而究其根本，这样的疯狂源自于个人投资者其实并不关心 fundamental value，他们期望的是更加疯狂的「交换价值」的飞涨。这比起 value investing 能够同时兼顾 fundamental value discount 和情绪共识的 spread 来讲，就太脆弱了：既承担了更大的风险，又缩减了自己的 arbitrage spread 比例。

另外值得一提的是，IPO 的公司意味着更少的 company information，它又进一步加剧了做出投资决策的难度。如果是以「能力圈」的视角来看，IPO 的公司所展现的「不为人知」又将自己远远地放在了个人投资者的「能力圈」外。

4/ mutual fund 是大部分普通个人投资者借助 institutional investor 投资的方式。但 mutual found 本身的主要利益，来自于每年旱涝保收的管理费（这同 Buffett/Lilu/Pabri 所构建的需要收益率高出 6% 才收取管理费的规则是不同的）。这意味着，只要资金池在不断地扩张，管理费的提成就会不断地提高。而这样的奖励机制天然决定了它同 client 的利益诉求是冲突的。它意味着 mutual fund 天然会愿意在不同的时间段吸纳更多的管理资金。而不同时段的管理资金的增加，意味着即便是在错误的时机（fundamental value 没有打折的时候）也必须购买投资标的。

再来是，institutional investor 平庸的表现（接近 index 的收益）将会承担更大的风险：平庸的表现可以甩锅给「大家都是如此」，至少我及格了；但更好的「长期收益表现」往往意味着不佳的短期表现，这通常会直接导致普通投资者的不理解、直接撤资走人，进而造成 mutual fund 管理资金的萎缩、institution 分成比例的降低。

而这一切的源头，都来自于客户和 mutual fund 的利益不一致：不是追求「投资收益」的最优，而是「管理资金增长」的最优。

另外，追求「管理资金增长」的 motivation 还间接造成了 institutional investing 的弊端：由于监管/机构对 risk management 的要求，mutual fund 的资金必须分散在各家公司、且保持一定的流动性，于是会有一些类似于「单家公司所占 fund 投资比例不能超某个值」「购买的某家公司总量，不能超过这家公司所有的在外股票的某个比例」。这意味着，当你的资金池越来越大时，能够承载这样巨额资金量的标的公司会越来越少。于是，这就间接将「大体量管理资金」 fund 的投资方式变成了：依照「公司体量」做投资，而不是依照「公司优质程度、价格是否合理」来做投资。

也即是，追求「管理资金增长」这个 KPI，扭曲了 mutual fund 在 investing 的各个方向的正常逻辑，同 profit performance 越来越背道而驰。

以上，就是我个人最欣赏 Margin of Safety 这本书的部分，它比通常的 investing book 花费了多得多的功夫去仔细论述、分析在 market 中各方参与者的「利之所出」，以及由此导致的各种隐式 interest conflict。这些依托于利益诉求的宏观分析，足以帮助个人投资者去重新审视自己的做事方式、对细节的思考深度。很多感觉难以回答的问题，竟然可以从简单的「利之所出」出发，然后一路构建推论的逻辑链，将不平凡的问题举重若轻地拿下。

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