Crypto 投资日记1/13 - 白话经济学

我最近常看一个专家的影片学经济： George Gammon ，他强调用白话来解释复杂的经济议题，我认为这真的非常重要，经济议题与你我息息相关，但专家们却发明各种术语，把很简单的现象解释得很困难。我常拿写程式来比喻：把简单的程式写成很难懂，以确保自己的工作难以被取代…

我有很长一段时间以为自己「不够格」去学经济，毕竟，我连经济成长、利率、通膨什么的都搞不懂。但我不放弃持续研究，后来我慢慢确定一件事，是经济学家把事情搞复杂了，他们要讲的东西大多没有那么难以理解。

最近George 邀请Brent Johnson 来谈经济，Brent 就提到一个现象，他在瑞士信贷(知名的大型投资银行) 服务的时候，他亲眼看见银行高层接待客户时，无法回答客户提出的基本问题，例如美元利率的展望，预期通膨，以及银行资产负债表上的衍生性金融商品，风险如何控管等等，这些可以说连经济系学生都应该要知道的基本问题，而投资银行的高层相关负责人却回答不出来。

Brent 后来回到自己的办公室，他很认真地上网把那些问题的答案找出来，在纸上用笔把数字写下来，就像在家里计算家庭收入与开销那样，把(美国) 国债数字多少，利息要付多少弄清楚，他得到一个很清楚的结论，整个系统处在明显入不敷出的状态下，这开启了他总体经济的学习之路。

而这大约是2007 年的事情，如今，Brent Johnson 已经是知名的经济专家，经常受邀上MacroVoices以及RealVision谈总体经济。

Brent 说，从他发现真相之后，他对整个金融体系变得很悲观，他开始看空股市、看空美元、看多黄金，但事实是，十年来股市持续走在稳定上涨的路上，美元不只没有崩盘，美元甚至比2008 年金融危机的时候还更强势，黄金呢？ 2011 年见到高点后，也震荡整了快八年，到2019 年中才又逐步往上，怎么回事？

经过检讨，他发现关于「系统入不敷出」的判断是对的，但他看的「系统」仅只于美国本身，这世界上还有许多大型经济体：欧盟、中国、日本。而这带到现代金融体系一个很重要的认知，美元不只在美国国内流通，美元更是在全球各大经济体之间流通。

同时，尽管黄金一直被视为避险资产，但现代人真的会去买黄金避险的，其实是极少数人，99% 的人(无论个人、公司还是千亿美元基金经理人) 都买债券避险。

所以Brent 逐渐把眼界打开，开始看到世界金融体系是如何运作的。 2016 年他开始预测：几年内黄金与美元将同时上涨。

要知道他的预测，违反金融领域的基本常识：黄金与美元应该是一个涨另一个就跌的(负相关)。那Brent 有什么理由做出这样的预测？ (从今天来看，这个预测是准确的，而且这个趋势将加剧持续下去。)

美元不断增加

首先来看美元，这几年美元有什么变化：美国不断增加美元。

上图是美元的最高主管机关，美国联邦准备理事会(FED) 官网下载的资产负债，FED 印钱，去跟大型银行买资产(主要是美国公债)，资产就会增加。

2009 年金融危机以来，FED 资产上升了四倍，时间之短，印钱数量之多，百年来都没见过。

美元印这么多，有什么问题吗？我自己看这件事的角度：是跳过是否印太多的争议，而去看FED 能否自主决定要不要印钱？如果FED 有主动权，那钱太多就少印些嘛，太少就多印些啰，没事没事。

问题在FED 很明显是被迫印钱的。 2009 年是什么情况？美国百年银行雷曼兄弟倒闭后，后面骨牌效应许多银行正准备跟着倒下，根据部分主事者的回忆录，最危急的时刻，美国距离民众提款机领不出钱，只有几小时的距离！

FED 被迫印钱，巨量的钱，把其它即将倒闭的银行救起来，很明显FED 不能决定要不要印钱，当时印钱是唯一的活路。

后来的第二次印钱(QE2) 第三次印钱(QE3) 就有争议了，至少没有2009 年那样的急迫性，这导致部分FED 官员看不下去而离开，其中有人开始把这些他们认为不道德的决策公开出来，最知名的是Danielle ，她写书谴责FED，也常上美国电视批评FED。

FED 这样撒钱，一直到2018 年，FED 觉得情势稍为稳住了，决定开始恢复所谓常态：也就是利率从0% 开始升高，开始卖掉过高的资产，整体的效果就是降低系统中流通的美元。

2019 年七月，FED 意识这行不通，系统需要更多美元才能运作(这边我需要更多研究才能知道FED 看到了什么，毕竟美国经济如FED 所说，还很健全，那为什么需要降息？)，不像2009 年，这次FED 抢先(Preemptive) 采取行动，七月底开始降息，到了2019 年底，利率从2.25% 调降到1.5%。

2019 年九月底，银行之间互相借钱的市场(REPO) 利率突然飙高(2% 冲高到10+%)，显示市场没有足够的美元让银行之间能够周转。于是FED 再次启动印钱，可以从上方资产负债表看到，2019 年底FED 资产再次上升。

美元太多→ 通货膨胀？

我一直搞不懂为什么要叫做通货膨胀，不就是东西变贵，跟膨胀有什么关系？东西变贵的道理也很简单：地球上有一兆美元流通，跟地球上有10 兆甚至100 兆美元在流通，假设能买的东西大致上没变，那每一样东西都需要更多美元才能买到，这不是很单纯吗？

一杯咖啡原本一美元，后来钱变多了，大家的共识变成一杯咖啡要10 美元，这就是通膨。如果你我的薪水没有跟着涨十倍，那生活会变得很痛苦。

那美元遇到通膨了吗？

这就是诡异的地方，2009 年开始，美国疯狂印钞，地球上平白无故多了2 - 3 兆美元(从FED 资产负债表来看)，但是，美国并没有明显的通膨。

资产的通膨vs 物价的通膨

Brent 表示，通膨当然发生了，在哪里？在股市，美股从2009 年低点以来，已经上涨了392%，将近四倍：

FED 这十年来加印的钞票，很大一部分给了大型银行，再从大型银行流入各种金融机构、公营民营的基金，这些单位为了获利，很大一部分进到了股市。我不能说十年来股市没有基本面支撑价格上涨，但多数专家同意，基本面没有好到让大盘涨四倍。

这也许跟经济学家传统上认知的通膨不一样，但其效果是：拥有资产(股票、债券、不动产等) 的人越来越有钱，没有资产的人日子却没有得到对等的改善，简单说，贫富差距拉开了。

另外一个通膨没有发生的原因，是这些用美元买到的资产，很多是世界各国用它们自己的货币，换成美元后购买走了，形成所谓外汇存底。

全世界都是美元资产的买家

自从上世纪二次大战以来，美国靠着政治、经济、军事等优势，在各种经济活动的结果，是世界各国都买入大量的美元资产。

你可以想成一群孩子玩在一起，其中一个个头最大的孩子王，人人都要缴保护费给他，以换取能继续在这个圈子跟大家一起玩。

截至2016 年，世界各国外汇存底有63% 是美元资产，20% 是欧元资产，其它货币的资产小到可以忽略。美元资产中，很重要一部分是美国公债，其中以中国最高，接近20% 的外汇存底。

而且不只美国公债，各国也都持有大量美国股票。我从自己比较熟悉的台湾政府基金来看，以下是台湾劳工退休基金持有国内与国外资产的比例：

台湾退休基金(新制加旧制) 规模约3.4 兆台币，换算美元约一千一百多亿美元。其中超过一半是国外资产，当今全球最红的国外资产不用怀疑，就是美元资产，包括美国股市与美国公/私债。

而且，在各国政府财政越来越困难的情况下，大家都想办法要增加投资的收益。猜一猜什么投资最赚钱？答案还是是美元资产。因此像台湾内部也在讨论，想要拉高国家基金在美元资产的部位，之后有可能看到60% 的部位持有美元资产。

这么高部位的美元资产，其实是很高的风险，但大家的选择并不多，少数像中国、俄罗斯选择买进黄金白银等贵金属，希望能对冲美元风险，但是从全球资产的分配比例来看，黄金市值(八兆美元) 还是太小了，我们可以不过份的说，全世界流通的总资产，有太高的比例都被锁在美元系统里。

到这边，我们应该可以理解，虽然美国政府持续印美元，但全世界对美元的依赖与需求实在太庞大，以至于美元不但没有贬值，还在升值：美元指数(DXY) 从2008 年到现在，已经升值快30%。

所以有一个全球等级的美元需求，持续上升中。而且只要美国在全球的政治、经济、军事霸权地位没有明显改变，这个趋势就不会变。

相同的避险需求，有一小部分资金流往黄金，造成去年以来看到的，黄金大涨。

全球风险意识升高的背景下，同时推升了黄金与美元的价格。

崩溃(Melt Up)

系统崩溃有两种姿势：跪倒在地(Melt Down) 跟炸飞(Melt Up)。

美国正处在Melt Up 的过程，没有人知道这个过程需要进行多久才会到下个阶段，但眼前，全世界抢着要美元，资金都想进到美国股市分享获利，避险首选也是美国国债，美国政府自然乐于见到这个趋势，或者，反过来问，美国政府有能力说不吗？

很难想像，所有人担心的事情，都是资金出逃到别的地方，导致本国经济发展倒退。但美国需要担心的问题，却正好相反，当人们最狂野的梦想成真之后，往往就成了最可怕的噩梦！

这原本是童话故事才有的情节，却在现实生活上演着。

在未来不知道几年之内，这个恶梦将持续进行着，看空美股的人将继续失望，看衰美元的人手上会持有比美元贬值更快的货币而哀叹不已，黄金与比特币的投资人还得继续漫长的等待，等待人们醒悟过来：稀缺性(Scarcity) 才是资产保值唯一的王道。

美国本土发生通货膨胀(东西变贵) → 美元升息

接下来谈的都是未来的事情，五年或十年后，没人知道多久会发生，但顺着今天看到的现象推导下去，很可能会看到这样的结果。

美国被迫不断加印美元的过程中，某个时间点开始一定会看到美国本土发生通货膨胀。

迷思：多数经济学家认为，只有当美元不值钱了，美国才会发生通货膨胀。

事实：美元值不值钱，取决于全世界对美元的需求。但美国本土是否发生通膨，则取决于美国民间流通的美元数量。

详细分析：从2009 年起加印的美钞，还没有看到物价明显变贵，因为钱主要流进投资市场(股市、债市、贵金属)，但这造成严重的贫富差距，贫富差距到一个临界点，人们会选出一个愿意把加印的钞票直接派发给民众的政府，很可能就是透过全民基本收入(UBI)的形式(这部分是另一位专家的观点，不是Brent。) (关于这点，可以关注2020 年美国总统候选人Andrew Yang的发展。)

届时，通货膨胀的条件(流通在实体经济系统中的钱不成比例地变多) 就满足了。

结果：刚开始几年，人们的日子会变好，因为可以买东西的钱变多了，人们会更加确信直接印钱给人民是对的选择。

但从经济学基本原理，与过去千年历史的经验中，我们知道通货膨胀必然在几年后跟着而来。

当物价开始上升，政府必然会有压力要处理通膨。怎么处理？通膨代表钱太多，需要设法把钱带离开实体经济系统。怎么做？答案还是是升息，吸引人们把钱放到银行去生利息，减少市面上流通的钱。

美元升息→ 其它货币被迫升息

美元一旦启动升息，全世界主要货币都必须跟着升息，而这会导致灾难性结果。

这边有两个概念要先知道(我举台币为例子，其它货币道理相同)：

1. 为什么美元利率会影响台币升值或贬值？
2. 台币一直升值或贬值有什么关系？

第一比较简单，如果今天把存美元到银行有10% 利率，存台币则是0% (极端例子较有感觉)，则所有人都会卖台币去买美元，简单的供需法则，人人要的美元会变贵，没人要的台币会变便宜，结果就是会看到(台币兑美元) 汇率从30 贬到40。 (这数字后面举例会用到。)

第二，台币贬值有什么关系？最简单的，国外进口的东西会变贵，例如，一罐10 美元的奶粉，原本只要300 块台币就能买到，当台币贬值到40 的时候，就要花400 块台币才能买到同一罐奶粉。

一般人会觉得，那就让台币升值就好啦，但这样进口的东西会变便宜没错，但台湾的货物卖到国外就惨了，如果我们也生产奶粉，台币汇率30 的时候我们一罐奶粉也卖300 元台币，可以收到10 美元，当台币汇率升值到20，此时10 美元只能换成200 元台币，马上少赚100 元台币。不要小看这边的差距，很可能这间公司就活不下去倒闭，连带造成几百人几千人失去工作。

所以台币升值不利出口，贬值不利进口。而全球化时代下，大部分国家都需要平衡这两个项目，才能维持经济稳定发展，不可能允许货币不断升值或贬值。

所以当美元开始(为了处理通膨而) 升息，台币兑换美元的汇率就会被迫贬值(从30 贬到40)。此时台湾央行只能被迫跟进升息。

升息→ 债务危机

我一直有一个疑问：利息高好像大家都开心嘛，为什么央行不要维持高利率就好？

除了上面提到，利率高低会影响台币升值/贬值，连带影响我们的物价或是经济发展之外，还有一个重要的因素：债券。

当今的政府都是举债在运作的，美国、台湾、欧盟、日本、中国都一样，举债的意思是，政府准备一张纸，上面写着「政府要跟你借钱，几年后会还你钱，同时这段期间还会定期给你利息，利率是多少」，然后政府拿这张纸去跟人民借钱，然后政府拿钱去做事。

为什么有人愿意买债券？首先，要不要买未必是你我能决定的，例如我们存在国家的劳退基金里面的钱，不用经过你我的同意就会购买公债。再者，钱买债券比起放在民营的银行，一般认为会更安全，毕竟债券后面有国家政府挂保证。因此公司与个人也会有动机买债券。

但这张借据的代价是，政府每年需要付出的利息，加上到期要还的本金。

既然政府一开始就不够钱做事而需要举债了，后来怎么会有钱付利息跟还本金？答案是，准备好了吗？借新的钱还旧的债，再发行新债券，筹到的钱一部分拿去还利息与本金。借钱还钱过的人应该都知道，这模式有个特色，后面借的通常比前面欠的要多，换句话说，会越欠越多钱。

这种借新还旧的公债模式，全世界政府都在用。在过去四五十年，大家的经济在高速成长的环境下，人们乐观地相信这样的成长会永无止尽一直下去，未来的政府一定会比现在更有钱，因此借新还旧虽然直觉上不合理，但大家都默许使用这样的模式生活下去。

但全球主要国家经济高速成长的时代慢慢过去了，连发展最快的中国，成长率也明显开始趋缓，上述关于公债的信心开始出现裂缝，有人开始怀疑：如果经济成长持续放缓，政府税收持续减少，那很明显未来必然有个时间点，政府会发不出利息更还不了本金。

那怎么办？先减少利息支出吧，因此利息降低的效果之一，是债券利率也跟着降低，否则政府已经快发不出利息了。什么，你说本金，别开玩笑了，利息都生不出来，去哪生本金的钱。

因此，到了各国政府被迫升息的阶段，国家级债务的危机就正式引爆。欧盟、日本、中国都一样，差别只有先爆与后爆而已。

(其实我们已经在2012 年看到第一个例子了：希腊。但希腊是本身体质不良的小国，这边谈的是连体质健全的大国，都将受到极端的美元货币政策影响，而发生类似希腊那样悲惨的国债危机。)

终局(End Game)

上面，从专家的描述与我的理解中，我们看到一个美元本位的货币/资产系统，相对于1971 年以前的金本位系统，美元系统的特色是货币数量无上限，且以美国利益为优先的货币政策(美国发生通膨了，必然会调高美元利率，顾不得是否引发其它国家的债务危机。)

目前为止，我还没有听过任何一位专家能提出合理可行的解决方案，顶多谈到需要转换到另一个系统，最常见的是回到金本位，但提金本位的专家也承认，第一看不到合理的转换过程，第二个金本位明显很难适应全球化、数位化、网路化的世界。

当终局来临的时候，你我今天认知的钱，将失去价值。黄金很可能会很重要，而只要网际网路还能运作，加密货币一定也有其支持者(先不管人数多或少)。有可能会有大规模战争，也可能没有，不知道。

终局之前

美元会持续升值，尽管美国持续印钞，持续撑高股市等资产的市值，但有全世界愿意购买美元资产，这个buffer 太大了，因此美元贬值之前，还有很大很大的空间继续升值。你应该持有美元资产，无论是换成美金，或是购买美元的基金。

黄金会持续上涨，但要注意，只要美元系统还在运作，黄金就不会失控飙涨。所以买黄金的目的是避险(我们不知道美元系统哪一天崩溃)，不是赚价差，所以你要有心理准备，五年后黄金可能还是在2000 美元水准，(还) 不会看到五千美元甚至更高的失控金价。

美股还有空间继续往上涨，尽管Ray Dalio 高声呼喊「这世界疯了」 ，并且开始对赌美国股市今年三月将崩跌(我相信他是为了提醒世人注意风险。)，但如果把格局从美国再往外扩展到全世界来看，美股还有全球广大投资人撑腰，这已经不是美国人自己可以决定要不要让泡沫破灭了。

低利率与FED 持续印钱， REPO 市场的异常，以及FED 大量印钞的行动，看起来将从特别的救援行动，变成常态性的运作，换句话说，从2009 年开始的印钱，应该是停不下来。一停下来就会出现流动性风险，造成系统崩溃。在美国本土通膨失控之前，低利率应该也会成为常态，今后FED 一切的政策只为一个目的服务：满足越来越大乃至于已经失控的美元需求。

比特币会持续上涨，而且越来越连动黄金，而成为避险的概念。今天，我推测全世界真正理解比特币的人口，不到万分之一。绝大部分持有/买卖比特币的人都是投机的目的( Peter Schiff关于现状的描述是对的)。但随着美元系统危机越来越明显，现状是会改变的，当人们避险的意识升高，对区块链本质了解增加，比特币的需求只会上升，同时供给不断下降(每四年减半)，只剩价格可以上升，十一年来就是靠这个原理价格不断推升。

后记

我写经济议题，不是要危言耸听，我想理解这世界怎么回事，我想去解开那些我一直耿耿于怀的疑问(通膨、利率、汇率、债券等等)。

随着我对世界运作理解的增加，无可避免，就会想要去研究解法，美元困境有什么解法？有什么方式重回金本位？金本位在网路时代如何运作？世界储备货币下次的转换，是否一定要透过战争，如历史上过去那样？有没有更文明的方法？

尤其是比特币，出现在美元终局的这个时代，一定不是巧合。最低限度，比特币提供了一种网路原生货币的概念产品(Proof Of Concept)，概念产品值多少钱？如何过渡到终端产品进而真正上线运作？这是往后几世代的人要努力的目标。

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